Трежерис в глазах инвесторов уже не те

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» опубликовало аналитический обзор под притягательным для ознакомления с ним названием «Американский госдолг больше не актив № 1». Имеется в виду, конечно, в глазах инвесторов в трежерис. Выдержки из анализа, думается, будут интересны и читателям «ЭЖ».

Российские банки традиционно размещали свои валютные резервы в низкорисковые активы за рубежом. В части облигаций на первом месте идут гособлигации развитых стран. Но ведущий методолог «Эксперт РА» Антон Прокудин констатирует в обзоре, что резкий рост дефицита бюджетов многих западных государств пошатнул устои: инвесторы все чаще начали сомневаться в отсутствии рисков при вложениях в некогда надежные активы.

В отношении гособлигаций США аналитик агентства приводит пять аргументов, почему надежность их стала вызывать сомнения. К сожалению, в силу ограниченности места в развернутом виде есть возможность представить только два из них.

Цена будет падать, доходность — в минусе

В отличие от европейского госдолга, гособлигации США все еще котируются с положительной доходностью. Однако, говорится в обзоре, в реальности вложения в эти бумаги не дают инвестору возможности заработать. Инфляция, которая является постоянным фоном экономики, «съедает» часть этой доходности: при купоне в 1% от номинала и инфляции в 2% деньги, получаемые при погашении облигации, обесцениваются на 2% в год. Эмитент же выплачивает всего 1%. Выходит, что с учетом обесценения денег эмитент возвращает меньше, чем занял. Таким образом, реальная доходность трежерис оказывается отрицательной. Одалживать под такой процент невыгодно, более привлекательным выглядит вариант покупки защищающих от инфляции товаров (например, золота в слитках).

Реальная доходность гособлигаций США со сроками погашения от трех месяцев до пяти лет при инфляции в 1,9% была отрицательной последние десять лет — средняя номинальная доходность:

• трехмесячных облигаций составила 0,57%;

• 12-месячных облигаций — 0,74%;

• пятилетних облигаций — 1,65%.

Реальную положительную доходность имели только десяти- и 30-летние облигации — благодаря номинальной доходности в 2,4 и 3,2% соответственно.

Инфляционные ожидания, закладываемые рынком на 30-летний горизонт, снизились с 1,8% зимой 2020 г. до 1,6% в текущий момент (на десятилетний — до 1,3%). При этом доходность 30-летних облигаций составляет сейчас 1,5% (десятилетних — 0,7%), что не дает инвесторам надежды заработать. Зимой доходность 30-летних облигаций составляла 2,2—2,4%, что еще позволяло рассчитывать на реальную доходность хотя бы в 0,4—0,6%, но и такой результат теперь уже недостижим, говорится в анализе «Эксперт РА».

При этом исторически доходность трежерис всегда росла, а реальная доходность возвращалась в положительную зону после преодоления острой фазы паники на рынке. Так, после кризиса еврозоны в 2012 г. номинальная доходность 30-летних американских гособлигаций выросла с 2,5 до 3,9% (десятилетних — с 1,5 до 2,9%). После острой фазы мирового кризиса 2008 г. номинальная доходность 30-летних облигаций выросла с 2,6 до 4,8% (десятилетних — с 2,2 до 3,8%).

Однако в текущий момент финансовые рынки все еще настроены пессимистично, а значит, ралли на рынках рисковых активов, которое будет давить на рынок госдолга, продолжается и далеко от завершения. Сегодня покупка долгосрочных гособлигаций США обернется убытками — из-за падения цены облигаций на фоне роста доходности в обозримом будущем, заключает аналитик агентства.

Кредитная устойчивость ослабла

По итогам 2019 г. долг федерального правительства США составил 650% от доходов бюджета (или 105% от ВВП). Это один из самых высоких показателей в мире, и он во много раз больше установленных международными институтами предельных значений. Автору анализа очевидно, что другие страны при таком объеме госдолга и хроническом дефиците бюджета уже оказались бы в ситуации дефолта. Это и происходило, что видно на исторических примерах, указанных в таблице. При этом госдолг США практически не имеет шансов сократиться из-за серьезного кризиса в экономике в 2020 г.

Процентные расходы (обслуживание государственного долга) бюджета США пока близки к отметке в 10% от доходов бюджета. Это, по общепринятым меркам, приемлемая процентная нагрузка. Подсчет показывает, что при долге в 140% от ВВП через пять лет (это 820% от доходов федерального бюджета) процентная ставка по долгу должна держаться на уровне 1,2%, чтобы процентная нагрузка на бюджет не превышала десятипроцентного порога. При этом, по прогнозам экономистов, в ближайшие 30 лет инфляция ожидается на уровне 1,6%. Получается, что ФРС должна проводить политику с отрицательными реальными процентными ставками многие годы только ради поддержания устойчивости пирамиды госдолга.

В марте 2020 г. ФРС США трижды смягчала монетарную политику. Значительный объем стимулирующих мер был ответом на стремительно ухудшающуюся из-за пандемии COVID-19 экономическую ситуацию. Экономический пожар тушили, прежде всего, дешевыми деньгами: 15 марта ключевая ставка была снижена до 0—0,25% (это было уже второе снижение ставки за месяц: ранее ее понизили с 1,5—1,75 до 1—1,25%). Кроме того, ФРС заявила о готовности приобретать ряд активов (казначейских облигаций правительства и обеспеченных ипотекой облигаций трех американских ипотечных агентств) на вторичном рынке практически в неограниченном объеме, а также о создании специального фонда для покупки корпоративных облигаций крупных эмитентов.

Дополнительно была введена мера для поддержания устойчивости финансовой системы в виде предоставления участникам рынка краткосрочной долларовой ликвидности по околонулевой ставке.

Однако аналитик «Эксперт РА» считает, что рано или поздно монетарным властям США придется сворачивать свою беспрецедентную программу поддержки и «нейтрализовать» сформировавшуюся огромную денежную массу, чтобы избежать роста инфляции.

ФРС в своей монетарной политике руководствуется рядом правил, которые упрощенно были сведены в формулу, известную как «правило Тейлора» (предложено профессором Стэнфордского университета Джоном Тейлором в 1993 г.). Это правило показывает, насколько необходимо изменить процентную ставку в случае изменения показателей ВВП, инфляции и других макроэкономических показателей. Обычно ставка ФРС включает в себя:

• текущую инфляцию (в среднем 1,9% за прошедшее десятилетие, но в отдельные моменты она составляла 3—3,8%);

• небольшую реальную доходность (в 1990-х, когда Тейлор разработал свое правило, реальная доходность госдолга была около 2%, но после 2000 г. она упала до 0);

• премию за инфляцию, превышающую целевой уровень (он в последние годы составлял 2%, а фактическая инфляция доходила до 3—3,8% в период восстановления и роста экономики в 2010-х), премия может составлять половину от разницы между фактической инфляцией и целевым уровнем, значит, при инфляции в 3% эта премия составит 0,5%;

• при слишком низкой безработице устанавливается повышенная ставка, чтобы охладить рынок труда (средняя историческая безработица в США равна 6%, поэтому при более низких значениях должна устанавливаться премия в ставке), как это делали в 2016—2018 гг.

Поэтому ФРС при постоянном превышении инфляции уровня в 2% установит ставку хотя бы в 3% для борьбы с повышенной инфляцией сначала и с перегретым рынком труда в дальнейшем.

Автор анализа полагает, что возможен даже рост ставок до 4—5% по длинным гособлигациям: такие ставки исторически считались нормальными до начала экспериментов центральных банков с нулевыми ставками и количественным смягчением. Процентная нагрузка на бюджет США тогда достигнет 23% (при ставке в 3%), а возможно, и 30—38% (при ставках в 4—5%). При такой нагрузке дефолт станет неизбежным. Поэтому аналитик «Эксперт РА» делает вывод, что ФРС будет препятствовать росту процентных ставок, удерживая их реальный уровень в отрицательной зоне.

Альтернативный сценарий с мерами жесткой экономии не кажется реалистичным, что следует из опыта Греции: экономика страны упала на треть, а государственный долг вырос выше преддефолтного уровня и достиг 450% от доходов бюджета, несмотря на списания долга в 2012 г. и понижение процентной ставки.

Если правительство США продолжит поддерживать свою экономику на всех фазах цикла в ближайшее десятилетие, то и при экономическом росте в среднем в 2,5% уровень долга будет приближаться к уровню долга в Японии. В этой стране долговая проблема не имеет даже теоретического решения, что признавало ее руководство, а вся пирамида госдолга держится за счет околонулевой процентной ставки и финансирования дефицита бюджета пенсионными накоплениями, говорится в анализе «Эксперт РА».

В заключение просто назовем три других аргумента из него:

• ошибки правительства «оголили» Америку перед кризисом: дефицит бюджета и госдолг продолжают расти;

• спрос на трежерис не сойдется с предложением;

• есть политические риски выборочного дефолта или ареста активов (что американские власти уже подтвердили не раз).

Показатели стран перед дефолтами, вызванными бюджетными проблемами

Страна, год	Долг/доходы, %	%-ные расходы/доходы, %	Дефицит/ВВП, %
Боливия, 1979	802	—	6
Уругвай, 1983	341	—	9
Перу, 1984	518	—	3
Пакистан, 1999	555	55	7
Уругвай, 2003	414	—	4
Белиз, 2006	355	24	6
Греция, 2012	364	15	11

Источник: «Эксперт РА»