Регулятор одновременно смягчил денежно-кредитную политику и ощутимо ухудшил макроэкономический прогноз. Ключевая ставка снижена до 14%, однако регулятор дал понять: это решение не означает исчезновения рисков. Прогноз роста ВВП на 2026 г. понижен до 0–1% против прежних 0,5–1,5%, а ожидаемая инфляция по итогам года выросла с 4,5–5,5% до 6–7%. Пересмотр затронул и внешний сектор, и бюджетные проектировки. Главной причиной переоценки стал шок предложения — прежде всего на топливном рынке, — который разогнал цены и одновременно подорвал ожидания бизнеса. Перед нами попытка Центробанка пройти по тонкой грани между охлаждением экономики и всплеском инфляционных ожиданий.
Банк России пересмотрел сразу несколько опорных параметров макропрогноза, и ключевой из них — динамика предложения. Весной регулятор рассчитывал, что производственные возможности экономики будут восстанавливаться быстрее, но действительность первого полугодия заставила от этих ожиданий отказаться. Как пояснила глава ЦБ Эльвира Набиуллина, изменилась оценка не только предложения, но и внешних условий, бюджетной политики и инфляционных рисков.
Дополнительным проинфляционным фактором стал летний топливный шок, ускоривший рост цен и поднявший инфляционные ожидания. Впрочем, в ЦБ исходят из того, что это ускорение временное: по мере стабилизации ситуации на рынке топлива и восстановления нефтеперерабатывающих мощностей инфляционные ожидания могут вновь пойти вниз. Однако последствия шока предложения не сводятся к одному лишь всплеску цен. Если ограничения со стороны выпуска окажутся более длительными, чем заложено в базовом сценарии, они начнут заметно тормозить и экономическую активность, и внутренний спрос.
Оперативные опросы Банка России уже зафиксировали, что предприятия ухудшили ожидания по будущему спросу и выпуску. Это, с одной стороны, ограничивает возможности компаний перекладывать возросшие издержки на потребителей, а с другой — посылает сигнал о замедлении деловой активности. Именно этот сигнал, по мнению ряда аналитиков, во многом и предопределил логику июльского решения: ЦБ сделал основной акцент не на уже случившемся ускорении цен, а на будущих последствиях шока предложения для экономики.
Устойчивая инфляция, по оценке Банка России, остается в диапазоне 4—5% в пересчете на год. Регулятор не стал пересматривать эти оценки даже на фоне заметного роста инфляционных ожиданий населения, бизнеса и участников финансового рынка. Удержание ожиданий на повышенном уровне способно помешать устойчивому замедлению инфляции, однако в ЦБ полагают, что по мере исчерпания временных факторов и под воздействием проводимой денежно-кредитной политики инфляция вернется к цели в 4% в 2027 г. и закрепится на ней в дальнейшем. Повышенный прогноз на текущий год (6—7%) — это, по сути, отражение уже состоявшегося скачка цен на топливо и его вторичных эффектов.
Оперативные данные Банка России рисуют умеренный рост во II квартале 2026 г. Основным драйвером выступил потребительский спрос — отчасти поддержанный разовыми факторами, включая отложенный с начала года спрос. Инвестиционная активность несколько восстановилась, но в целом оставалась сдержанной. При этом с июня на выпуске в ряде отраслей начало сказываться временное сокращение производственных возможностей. Вкупе с ощутимым снижением ожиданий бизнеса по спросу и выпуску это может указывать на более медленный рост потребления во втором полугодии. Прогноз роста ВВП на 2026 г. в итоге понижен до 0—1%, прогноз на 2027—2028 гг. оставлен без изменений.
На рынке труда напряженность постепенно ослабевает. Территориальные учреждения ЦБ фиксируют улучшение обеспеченности предприятий работниками. Планы компаний по индексации зарплат на 2026 г. существенно не изменились, но темпы роста зарплат замедлились, хотя и по-прежнему опережают динамику производительности. Безработица остается на исторических минимумах.
Кредитная активность в июне замедлилась — главным образом из-за корпоративного сегмента. Рост розничного портфеля, напротив, ускорился, причем оживление затронуло не только ипотеку, но и необеспеченные потребительские ссуды. Склонность домашних хозяйств к сбережению немного снизилась, меняется и ее структура: при продолжающемся притоке вкладов их доля понемногу сокращается, а средства все активнее перетекают в инструменты финансового рынка и недвижимость.
Июльской новацией стал пересмотр бюджетной предпосылки, отмечают аналитики. Если раньше регулятор закладывал постепенный выход структурного первичного баланса к нейтральным значениям, то теперь базовый сценарий исходит из сохранения структурного первичного дефицита: около 2% ВВП в 2026 г., 1% — в 2027-м и 0,5% — в 2028-м. Глава ЦБ пояснила: фактические расходы бюджета складываются значительно выше, чем в прошлые годы, и по итогам года динамика расходов и структурный дефицит ожидаются более высокими, чем в действующих проектировках. Параметры бюджета на трехлетку пока обсуждаются, и Банк России заложил в прогноз собственную оценку траектории возвращения к сбалансированности. Если же осенью представленные проектировки укажут на еще более мощный бюджетный импульс, может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика, чем заложено в текущем базовом сценарии.
Проинфляционные риски на среднесрочном горизонте по-прежнему преобладают над дезинфляционными. Основные из них связаны с возможным масштабом вторичных эффектов от временного выбытия мощностей: выраженный перенос издержек в цены и высокие инфляционные ожидания способны закрепить ускоренный рост цен. Сохраняются риски, обусловленные опережающим ростом зарплат относительно производительности труда, а также ухудшением перспектив мировой экономики и ростом глобального ценового давления на фоне геополитической напряженности. Дезинфляционные риски в основном замыкаются на вероятности более значительного замедления внутреннего спроса — в том числе если настроения бизнеса и потребителей серьезно ухудшатся под влиянием шока предложения.
Следующее заседание по ключевой ставке запланировано на 11 сентября 2026 г. К тому моменту регулятор намерен уточнить параметры макропрогноза после внесения правительством проекта федерального бюджета и объявления новых бюджетных проектировок на среднесрочный период. Как дала понять Эльвира Набиуллина, дальнейшие решения будут определяться динамикой инфляции, инфляционных ожиданий и оценкой внутренних и внешних рисков, а главной целью по-прежнему остается возвращение инфляции к 4% на прогнозном горизонте.
Банк России пересмотрел сразу несколько опорных параметров макропрогноза, и ключевой из них — динамика предложения. Весной регулятор рассчитывал, что производственные возможности экономики будут восстанавливаться быстрее, но действительность первого полугодия заставила от этих ожиданий отказаться. Как пояснила глава ЦБ Эльвира Набиуллина, изменилась оценка не только предложения, но и внешних условий, бюджетной политики и инфляционных рисков.
Дополнительным проинфляционным фактором стал летний топливный шок, ускоривший рост цен и поднявший инфляционные ожидания. Впрочем, в ЦБ исходят из того, что это ускорение временное: по мере стабилизации ситуации на рынке топлива и восстановления нефтеперерабатывающих мощностей инфляционные ожидания могут вновь пойти вниз. Однако последствия шока предложения не сводятся к одному лишь всплеску цен. Если ограничения со стороны выпуска окажутся более длительными, чем заложено в базовом сценарии, они начнут заметно тормозить и экономическую активность, и внутренний спрос.
Оперативные опросы Банка России уже зафиксировали, что предприятия ухудшили ожидания по будущему спросу и выпуску. Это, с одной стороны, ограничивает возможности компаний перекладывать возросшие издержки на потребителей, а с другой — посылает сигнал о замедлении деловой активности. Именно этот сигнал, по мнению ряда аналитиков, во многом и предопределил логику июльского решения: ЦБ сделал основной акцент не на уже случившемся ускорении цен, а на будущих последствиях шока предложения для экономики.
Инфляционная картина
Данные июньских и июльских ценовых замеров действительно показали ускорение. Годовая инфляция на 20 июля достигла 5,9%. Текущий рост цен с поправкой на сезонность во II квартале 2026 г. в среднем составил 5,0% в пересчете на год — ощутимо ниже, чем 8,7% в I квартале 2026 г. и чуть выше, чем 4,3% в IV квартале 2025 г. Базовая инфляция демонстрировала более спокойную динамику: ее текущий темп замедлился в среднем до 4,2% после 6,2% кварталом ранее. Однако именно волатильные позиции — моторное топливо и плодоовощная продукция — внесли решающий вклад в летний разгон цен.Устойчивая инфляция, по оценке Банка России, остается в диапазоне 4—5% в пересчете на год. Регулятор не стал пересматривать эти оценки даже на фоне заметного роста инфляционных ожиданий населения, бизнеса и участников финансового рынка. Удержание ожиданий на повышенном уровне способно помешать устойчивому замедлению инфляции, однако в ЦБ полагают, что по мере исчерпания временных факторов и под воздействием проводимой денежно-кредитной политики инфляция вернется к цели в 4% в 2027 г. и закрепится на ней в дальнейшем. Повышенный прогноз на текущий год (6—7%) — это, по сути, отражение уже состоявшегося скачка цен на топливо и его вторичных эффектов.
Экономическая динамика: охлаждение спроса и рынок труда
Официальная статистика подтверждает картину постепенного торможения. По оценке Минэкономики, рост ВВП в мае замедлился до 0,3% в годовом выражении после 1,3% в апреле и 1,9% в марте. За январь — май экономика прибавила лишь 0,2%. Аналитики ЦМАКП говорят об исчерпании волны подъема, фиксируя стагнацию гражданских отраслей на фоне увеличения импорта и ослабления инвестиционной активности.Оперативные данные Банка России рисуют умеренный рост во II квартале 2026 г. Основным драйвером выступил потребительский спрос — отчасти поддержанный разовыми факторами, включая отложенный с начала года спрос. Инвестиционная активность несколько восстановилась, но в целом оставалась сдержанной. При этом с июня на выпуске в ряде отраслей начало сказываться временное сокращение производственных возможностей. Вкупе с ощутимым снижением ожиданий бизнеса по спросу и выпуску это может указывать на более медленный рост потребления во втором полугодии. Прогноз роста ВВП на 2026 г. в итоге понижен до 0—1%, прогноз на 2027—2028 гг. оставлен без изменений.
На рынке труда напряженность постепенно ослабевает. Территориальные учреждения ЦБ фиксируют улучшение обеспеченности предприятий работниками. Планы компаний по индексации зарплат на 2026 г. существенно не изменились, но темпы роста зарплат замедлились, хотя и по-прежнему опережают динамику производительности. Безработица остается на исторических минимумах.
Денежно-кредитные условия и кредитная активность
Денежно-кредитные условия Банк России оценивает как умеренно жесткие. Процентные ставки поднялись в большинстве сегментов финансового рынка, однако с учетом возросших инфляционных ожиданий жесткость условий в реальном выражении несколько уменьшилась. Неценовые условия банковского кредитования сохраняются жесткими.Кредитная активность в июне замедлилась — главным образом из-за корпоративного сегмента. Рост розничного портфеля, напротив, ускорился, причем оживление затронуло не только ипотеку, но и необеспеченные потребительские ссуды. Склонность домашних хозяйств к сбережению немного снизилась, меняется и ее структура: при продолжающемся притоке вкладов их доля понемногу сокращается, а средства все активнее перетекают в инструменты финансового рынка и недвижимость.
Внешний фон и бюджетный импульс
Внешний блок прогноза также претерпел заметные изменения. Банк России снизил оценку профицита счета текущих операций на 2026 г. с 72 млрд долл. до 48 млрд долл., торгового баланса — со 155 млрд долл. до 119 млрд долл. Прогноз средней цены российской нефти для целей налогообложения уменьшен с 65 до 60 долл. за баррель. Баланс внешней торговли во II квартале 2026 г. оказался хуже ожиданий: более низкий экспорт и более высокий импорт на фоне крепкого курса обусловили это расхождение. В ЦБ отметили, что цена на нефть лишь ограниченно влияет на параметры прогноза — благодаря бюджетному правилу, сглаживающему колебания, — однако геополитическая неопределенность на Ближнем Востоке сохраняет волатильность котировок.Июльской новацией стал пересмотр бюджетной предпосылки, отмечают аналитики. Если раньше регулятор закладывал постепенный выход структурного первичного баланса к нейтральным значениям, то теперь базовый сценарий исходит из сохранения структурного первичного дефицита: около 2% ВВП в 2026 г., 1% — в 2027-м и 0,5% — в 2028-м. Глава ЦБ пояснила: фактические расходы бюджета складываются значительно выше, чем в прошлые годы, и по итогам года динамика расходов и структурный дефицит ожидаются более высокими, чем в действующих проектировках. Параметры бюджета на трехлетку пока обсуждаются, и Банк России заложил в прогноз собственную оценку траектории возвращения к сбалансированности. Если же осенью представленные проектировки укажут на еще более мощный бюджетный импульс, может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика, чем заложено в текущем базовом сценарии.
Траектория ставки и баланс рисков
В базовом сценарии от ЦБ средняя ключевая ставка в 2026 г. прогнозируется в диапазоне 14,5—14,6% годовых, в 2027 г. — 10,5—12,5% годовых. Таким образом, траектория ставки на этот и следующий год была повышена: более плавное смягчение призвано учесть и прямые, и вторичные эффекты от сокращения производственных возможностей, а также более стимулирующую бюджетную политику на трехлетнем горизонте.Проинфляционные риски на среднесрочном горизонте по-прежнему преобладают над дезинфляционными. Основные из них связаны с возможным масштабом вторичных эффектов от временного выбытия мощностей: выраженный перенос издержек в цены и высокие инфляционные ожидания способны закрепить ускоренный рост цен. Сохраняются риски, обусловленные опережающим ростом зарплат относительно производительности труда, а также ухудшением перспектив мировой экономики и ростом глобального ценового давления на фоне геополитической напряженности. Дезинфляционные риски в основном замыкаются на вероятности более значительного замедления внутреннего спроса — в том числе если настроения бизнеса и потребителей серьезно ухудшатся под влиянием шока предложения.
Следующее заседание по ключевой ставке запланировано на 11 сентября 2026 г. К тому моменту регулятор намерен уточнить параметры макропрогноза после внесения правительством проекта федерального бюджета и объявления новых бюджетных проектировок на среднесрочный период. Как дала понять Эльвира Набиуллина, дальнейшие решения будут определяться динамикой инфляции, инфляционных ожиданий и оценкой внутренних и внешних рисков, а главной целью по-прежнему остается возвращение инфляции к 4% на прогнозном горизонте.