Механизм первичного размещения

| статьи | печать

В сегодняшнем номере поговорим об эмиссионном синдикате: для чего создаются такие объединения профессиональных участников фондового рынка, кто может быть членом синдиката, как распределяются обязанности и риски (соответственно и вознаграждения за размещение ценных бумаг). И можно ли обойтись без эмиссионного синдиката?

 

Технология первичного размещения

Эмиссионный синдикат: понятие, статус и функции членов

Экономическая характеристика эмиссионного синдиката.

Чтобы выпуск акций при больших объемах эмиссии оказался успешным, а заявленный объем был полностью покрыт спросом, финансового и операционного потенциала одного инвестиционного банка недостаточно. Поэтому андеррайтеры объединяются в синдикат для совместного на договорных началах и принципах разделения прибылей осуществления андеррайтинга (организации, размещения и гарантирования выпуска ценных бумаг).

 

Эмиссионный синдикат — временное объединение профессиональных участников (андеррайтеров, брокеров) для определения размеров (процентных долей и/или абсолютных сумм) и условий участия каждого из участников синдиката в размещении выпуска ценных бумаг; для согласованного в интересах эмитента осуществления прав и обязанностей, вытекающих из участия в синдикате. Создается на время подготовки и размещения выпуска акций.

 

Эмиссионный синдикат не является юридическим лицом. Это временное объединение инвестиционных банков (брокерско-дилерских компаний, коммерческих банков) для выполнения одной задачи, принятия совместных обязательств в отношении конкретного выпуска. Обычно он создается на срок от одного — трех до шести — восьми месяцев, при этом его члены, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.

Члены эмиссионного синдиката, их статус и функции

Член синдиката, созданного для размещения акций, — андеррайтер или иной профучастник (брокер), обладающий правами и обязанностями в отношении эмитента и/или других членов эмиссионного синдиката по размещению выпуска ценных бумаг.

В состав членов синдиката входят:

  • ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката);
  • соведущие андеррайтеры (соменеджеры синдиката);
  • соандеррайтеры;
  • брокеры.

Ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката) организует взаимодействие эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профучастников в отношении размещения выпуска ценных бумаг. В его обязанности (относительно других членов синдиката) входит деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг профучастником от имени и за счет эмитента либо от своего имени и за счет эмитента.

Ведущий андеррайтер принимает на себя более объемные в сравнении с другими членами синдиката обязательства по размещению (в порядке андеррайтинга) ценных бумаг или иных финансовых инструментов эмитента.

Соответствует известному в международной практике статусу ведущего книги заявок (бук-раннера), управляющего андеррайтера синдиката.

Соведущий андеррайтер (со-менеджер эмиссионного синдиката) выполняет переданную ему ведущим андеррайтером значимую часть функций по взаимодействию эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профучастников в отношении размещения выпуска ценных бумаг. Принимает на себя значимую, но меньшую в сравнении с ведущим андеррайтером (однако большую в сравнении с рядовыми андеррайтерами) часть обязательств по размещению (в порядке андеррайтинга) ценных бумаг или иных финансовых инструментов эмитента.

Соандеррайтер — член синдиката, не являющийся ведущим андеррайтером (менеджером синдиката) и соведущим андеррайтером (соменеджером синдиката).

Брокер принимает на себя обязанности по размещению ценных бумаг на базе лучших усилий от имени и за счет инвестора или от своего имени и за счет инвестора.

Организатор и соорганизатор выпуска акций и эмиссионный синдикат

Организатор и соорганизатор выпуска акций, если они выступают только в этом качестве, не являются членами эмиссионного синдиката.

Участники размещения ценных бумаг — члены эмиссионного синдиката могут совмещать следующие статусы — см. таблицу.

Взаимодействие организатора/ ведущего андеррайтера с финансовым консультантом

При проектировании IPO нет роли важнее организатора/ведущего андеррайтера облигационного займа. Он принимает на себя весь поток необходимых согласований и договоренностей, избирает единственный путь среди вариантов и проектов, связывает в единый механизм всех участников проекта IPO. Функционирование данного «механизма» в значительной степени зависит от организатора/ведущего андеррайтера.

 

Инвестиционный банк, будучи профучастником рынка ценных бумаг и имея необходимые лицензии ФСФР, может выполнять сразу три функции по работе с проектом IPO — организатора, ведущего андеррайтера и платежного агента. Такое сочетание оптимально с точки зрения эффективности взаимодействия с другими участниками рынка.

 

Тогда как финансовый консультант разрабатывает проспект акций и решение о выпуске, организатор/ведущий андеррайтер сосредоточивает внимание на работе с потенциальными андеррайтерами займа и инфраструктурными организациями — биржами, расчетными депозитариями.

При этом предполагается, что и организатор/ведущий андеррайтер, и финансовый консультант работают в тесном контакте с эмитентом, согласуя с ним все принимаемые решения.

 

На счет очередности выбора эмитентом организатора или финансового консультанта существуют различные мнения. Есть практика, когда по предложению выбранного финансового консультанта назначается организатор/ведущий андеррайтер. Многочисленны и обратные случаи. Самое главное — полное взаимопонимание между всеми тремя.

 

Подчеркнем важную особенность — финансовый консультант работает в плоскости экономико-юридических вопросов, организатор/ведущий андеррайтер — технологических и финансовых. Деятельность финансового консультанта направлена на решение «вопросов теории», деятельность организатора/ведущего андеррайтера — «практике работы с займом».

Структура эмиссионных синдикатов и ценообразование

На западных рынках в отношении крупных выпусков ценных бумаг формируются эмиссионные синдикаты, включающие до 200—250 членов — инвестиционных банков.

Структура эмиссионного синдиката (основа — международная практика фондового рынка) приведена на схеме 1.

Эмиссионный синдикат, группа покупки, андеррайтинговая группа — равнозначные понятия. Группа покупки названа так потому, что компании — ее члены (то есть члены синдиката) принимают на себя обязательства/гарантии по выкупу всего выпуска ценных бумаг или его части (то есть осуществляют андеррайтинг на базе жестких фиксированных обязательств).

Члены группы продажи работают как брокеры, принимающие поручения у членов синдиката на первичное размещение (продажу первичным инвесторам) данного выпуска ценных бумаг. В отличие от группы покупки члены группы продажи не принимают на себя обязательства по выкупу эмитируемых ценных бумаг (то есть осуществляют андеррайтинг на базе лучших усилий).

В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер обычно выполняет следующие основные функции:

  • формирование состава и координация работы синдиката;
  • подготовка андеррайтингового договора (между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);
  • приобретение относительно большей части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;
  • представительство синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;
  • стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов ценных бумаг по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше, чтобы в указанный период нельзя было эти же бумаги купить дешевле на вторичном рынке).

Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует шести — семи компаниям — соменеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых соответственно координирует работу 20—30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.

Менеджерами и соменеджерами обычно выступают крупные инвестиционные банки, действующие в национальном масштабе, а рядовыми членами синдиката — средние и мелкие инвестиционные компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом обязательств и, следовательно, ценовой скидки, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.

Варианты организации эмиссионных синдикатов.Российская практика

В зависимости от целей эмитента, выбранной модели и объема первичного размещения, операционной и финансовой способности инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу, эмиссионный синдикат может быть:

  • двухуровневым (схема 2);
  • трехуровневым (схема 3);
  • четырехуровневым (схема 4).

Чем больше уровней в синдикате, тем более значительный объем выпуска акций он способен принять на себя, тем соответственно выше число финансовых институтов, участвующих в организации и размещении эмиссии.

Распределение функций при размещении акций на первичном рынке

При размещении акций через эмиссионный синдикат ведущий андеррайтер выступает в интересах и по поручению эмитента в качестве продавца ценных бумаг, а также может покупать размещаемые акции за собственный счет или в интересах и за счет инвесторов.

Другие андеррайтеры — члены синдиката выступают исключительно покупателями акций за собственный счет либо в интересах и за счет инвесторов.

Модификации схем организации эмиссионных синдикатов

В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации синдиката (цели эмитента, выбранная модель IPO, его объем, операционная и финансовая способность инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу), могут существовать следующие варианты:

— эмиссионный синдикат может вообще не создаваться. Все обязательства, связанные с организацией выпуска акций и андеррайтингом, осуществляются единственным инвестиционным банком либо этим банком вместе с другой компанией — организатором выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу;

— отсутствуют организатор и соорганизаторы (либо только соорганизаторы). Все соответствующие функции выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре синдиката.

Ценовой механизм

Структура цены. Вознаграждение за участие в размещении ценных бумаг складывается из вознаграждений за:

  • андеррайтинг ценных бумаг (вознаграждение по договору комиссии или поручения либо агентскому договору);
  • оказание услуг по организации выпуска ценных бумаг;
  • оказание услуг финансового консультанта.

Вознаграждение за участие в размещении ценных бумаг между его участниками, в том числе внутри синдиката, распределяется по договоренности между сторонами в соответствии с величиной принимаемого на себя риска и объемами обязательств сторон в отношении подготовки и размещения выпуска ценных бумаг.

Способ установления цены. Вознаграждение за участие в размещении ценных бумаг, как и отдельные его части, может устанавливаться в абсолютной сумме в денежном выражении, процентной доле выпуска ценных бумаг (от объема выпуска в денежном выражении по номинальным или фактически ценам) либо в комбинированной форме (в процентной доле выпуска, но не ниже определенной абсолютной суммы) или иным способом.

 

День
Неделя
Месяц