Высокочастотные данные за сентябрь 2025 г. демонстрируют неустойчивость и противоречивость экономической ситуации в России, следует из ежемесячного исследования Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования «Анализ макроэкономических тенденций». С одной стороны, статистика показывает, что спад валового внутреннего продукта и агрегата экономической активности, наконец, приостановился. С другой стороны, основные показатели как со стороны спроса, так и со стороны производства продолжают достаточно быстро снижаться. Вопрос о том, какая из тенденций — к стабилизации или к новому витку спада — возобладает в ближайшем будущем, остается открытым.
Промышленность находится в пограничном состоянии, балансируя между стагнацией и снижением. В сентябре уровень промышленного выпуска по сравнению с предыдущим месяцем снизился на 1,0%, после роста на 0,6% в августе. При этом за три предыдущих месяца объем производства практически не изменился. Сентябрьский выпуск остается незначительно выше уровня провального первого квартала, но заметно ниже пиковых значений мая и особенно декабря прошлого года. Впрочем, в сфере производства есть и позитивные исключения — это сельское хозяйство и транспорт, где рост продолжается.
Обрабатывающие отрасли также демонстрируют негативную динамику. Сезонно скорректированный индекс S&P Global PMI для обрабатывающих отраслей в октябре продолжал находиться в отрицательной области.
Столь длительного — полугодового — периода негативных оценок ситуации менеджментом компаний не наблюдалось со времен пандемии COVID-19, хотя тогда падение на пике было гораздо глубже. Среди причин такой ситуации эксперты называют стагнацию экономики в целом, высокие процентные ставки и риски введения очередных санкций.
Инвестиции и строительство: углубляющийся спад
Инвестиционная активность продолжает неуклонно снижаться. От высоких значений середины 2024 г. до уровня дна 2022 г. уже пройдено три четверти пути. При сохранении текущей тенденции через несколько месяцев антирекорд последних лет, установленный в 2022 г. как следствие введения санкций, будет превзойден. Однако на этот раз шоком для инвестиций становятся не санкции, а сверхжесткая и продолжительная денежно-кредитная политика.
В строительстве, по состоянию на сентябрь, также сохраняется тенденция к спаду. При этом наблюдаемая картина вызывает вопросы: умеренный спад в строительстве сочетается с обвалом в производстве строительных материалов. По всей видимости, за этим стоит либо методологическая ошибка в статистике, связанная с более высоким весом крупнейших федеральных строек, либо концентрация ресурсов на финализируемых проектах в ущерб запуску новых.
Финансовое состояние компаний: рекордное давление
Во II квартале 2025 г. продолжилось падение рентабельности в промышленности. Ее уровень практически сравнялся с рекордно низкими значениями периода COVID-19. При этом разрыв между рентабельностью и ставкой по кредитам достиг абсолютного рекорда. Такая ситуация очевидным образом дестимулирует инвестиционную активность, что, в свою очередь, понижает перспективный потенциальный выпуск, ограничивает в среднесрочной перспективе расширение предложения и, таким образом, способствует повышенному уровню инфляции в будущем.
Нагрузка со стороны процентных платежей на доходы компаний быстро увеличивается. По состоянию на III квартал 2025 г. этот показатель обновил исторический максимум, достигнув значения в 39%.
Внешняя торговля и курс рубля: неоднозначная динамика
Экспорт товаров в текущих ценах по состоянию на август стагнирует. Это связано как с сохраняющимся действием санкций, так и с общей ситуацией на сырьевых рынках. Ситуация со входящим денежным потоком экспортеров в целом стабилизировалась, однако эту стабилизацию скорее можно охарактеризовать как «перестала ухудшаться», поскольку она произошла на исторически довольно низком уровне.
Импорт товаров, по состоянию на август, напротив, довольно интенсивно снижается. Это выглядит достаточно странно на фоне укрепления рубля и определяется, с одной стороны, кризисом спроса, особенно на инвестиционные товары и отчасти на потребительские товары длительного пользования, с другой — ассортиментными сдвигами в пользу более дешевых товаров из-за усиливающихся бюджетных ограничений у потребителей.
После ослабления российской валюты, наблюдавшегося на протяжении II квартала 2025 г., в октябре рубль неожиданно укрепился как по отношению к доллару США, так и к евро. Курс бивалютной корзины к рублю на 1 ноября составил 86,4 руб., снизившись на 2,7% за месяц. Это укрепление привело к тому, что фактическая стоимость рубля еще сильнее отдалилась от теоретического уровня, обоснованного фундаментальными факторами, такими как динамика экспорта и импорта.
Потребительский сектор: зарплаты, доходы и инфляция
Динамика реальной заработной платы в августе немного скорректировалась, однако это пока не отменяет общей тенденции к ее росту. Вслед за этим возобновился рост реальных располагаемых доходов населения. Однако в отраслевой структуре роста реальной заработной платы ситуация несколько ухудшилась: общая динамика замедлилась как по сравнению с июлем, так и по сравнению с динамикой прошлых лет. Продолжается заметное торможение роста заработной платы в прежних отраслях-лидерах, таких как добыча полезных ископаемых, где наблюдается очень резкое падение рентабельности.
Динамика потребления населения по состоянию на сентябрь стала постепенно снижаться. Не вполне ясно, намечается ли в данной сфере настоящее торможение, поддерживаемое кризисом потребительского кредитования, или речь идет лишь о статистически не улавливаемом вытеснении традиционных покупок продовольствия населением приобретением его в организациях общественного питания. В итоге, проблемной зоной стал в основном рынок продовольствия, в то время как на рынках непродовольственных товаров и платных услуг в последние два квартала наблюдался небольшой рост.
Инфляция в первой половине ноября существенно замедлилась. Если в октябре годовая инфляция к октябрю прошлого года составляла 7,71%, то в ноябре, по данным на 10 ноября, она оценивается уже в 6,7—6,8%. Похоже, что постепенно усиливающийся кризис потребительского спроса начинает оказывать понижательное давление на инфляцию.
Риски и прогнозы: сохраняется высокая вероятность рецессии
Значение сводного опережающего индикатора входа российской экономики в рецессию в августе увеличилось, оставаясь выше критического порога. Соответственно, этот индикатор продолжал подавать сигнал о том, что на горизонте ближайшего скользящего года российская экономика с высокой вероятностью войдет в стадию рецессии. Росту значения индикатора способствовала негативная динамика ряда входящих в его состав частных индикаторов: повышение вероятности возникновения системного банковского кризиса, снижение сальдо счета текущих операций платежного баланса и уменьшение позитивного влияния инерционного фактора.
На мировых товарных биржах по состоянию на конец октября — начало ноября ситуация дестабилизировалась. Сочетание фундаментальных факторов, таких как объявленное прекращение закупок золота Народным банком Китая, и крайне противоречивого новостного фона, включая тарифные войны и шатдаун в США, вызвало резкие колебания цен на золото и, соответственно, нестабильность индикатора «золото/медь». Оба актива остаются на исторически высоком уровне, что указывает на довольно высокий уровень рисков, воспринимаемых инвесторами.
мнение
Экономика: что хорошо и что плохо
На основе тезисов аналитиков ЦМАКП можно выделить следующие ключевые тенденции в экономике, сгруппированные по характеру их влияния.
Положительные тенденции
1. Рост благосостояния населения: сохраняется рост реальных располагаемых доходов и заработной платы.
2. Снижение инфляции: уровень инфляции уверенно снижается.
3. Улучшение в аграрном секторе: высокий урожай способствовал переходу к улучшению ситуации в сельском хозяйстве.
4. Рост в транспортной отрасли: зафиксировано увеличение уровня выпуска в сфере транспорта.
Отрицательные тенденции
1. Спад в промышленности: в основной массе гражданских секторов промышленности наблюдается спад.
2. Падение рентабельности: в основных отраслях промышленности быстро снижается рентабельность, при этом растет разрыв между ней и процентной ставкой.
3. Сокращение инвестиций: наметился спад в инвестиционной сфере, особенно в сегменте машин и оборудования.
4. Стагнация экспорта: сохраняется стагнация экспорта товаров в текущих ценах (с устраненной сезонностью).
5. Замедление потребительской активности: наблюдается стагнация потребительского спроса, в первую очередь в розничных продажах продовольствия.
Признаки улучшения
1. Стабилизация рисков: на мировом рынке прекратило ухудшаться соотношение золото/медь, что указывает на отсутствие роста воспринимаемых инвесторами рисков.
2. Резерв мощностей: возрос запас недоиспользуемых производственных мощностей в обрабатывающей промышленности, что снижает актуальность мощностных ограничений для выпуска.
3. Смягчение денежно-кредитной политики: продолжается медленное снижение ключевой ставки Банка России, при этом ожидается продолжение этого тренда как минимум до второй половины 2026 г.
4. Снижение инфляции для малообеспеченных: улучшилась ситуация с инфляцией по потребительской корзине малообеспеченного населения, что привело к росту уровня реальных пенсий.
5. Адаптация авторынка: возникли признаки адаптации автомобильного рынка к новой ситуации.
Признаки ухудшения и ключевые риски
1. Инвестиционный климат: растущий разрыв между рентабельностью и процентной ставкой дестимулирует частные инвестиции в основной капитал.
2. Исчерпание модели роста: основным драйвером экономики остается потребление домохозяйств, потенциал которого ограничен возможностями дальнейшего интенсивного роста оплаты труда.
3. Проблемы экспортеров: прекратилось падение входящего денежного потока экспортеров, однако он стабилизировался на очень низком уровне, создающем риски для воспроизводства капитала.
4. Структурный перекос в ВВП: В структуре ВВП по доходам наметилось выраженное вытеснение валовой прибыли (инвестиционного ресурса) заработной платой.
5. Пессимистичные ожидания: приняли затяжной характер негативные оценки экономической ситуации со стороны населения и менеджмента компаний.
6. Дорогие кредиты: несмотря на снижение номинальной ключевой ставки, ее реальный уровень (с учетом инфляции) остается одним из самых высоких в мире.
7. Высокая долговая нагрузка: нагрузка процентных платежей на доходы компаний находится на запредельно высоком уровне.
8. Переоцененность рубля: Российская валюта остается «переоцененной» по сравнению с уровнем, обоснованным фундаментальными факторами (сальдо торгового баланса, объем операций с валютой).
9. Риск рецессии: Сводный опережающий индикатор указывает на риск спада в конце 2025 — начале 2026 г.