1. Главная / Статьи 
ул. Черняховского, д. 16 125319 Москва +7 499 152-68-65
Логотип
| статьи | печать | 2224

Новый кодекс корпоративного управления: «старты надежд»

В прошлом выпуске «КС» мы рассматривали основные проблемы корпоративного управления в российских открытых акционерных компаниях. Во многом они обусловлены невыполнением (либо частичным выполнением) рекомендаций Кодекса корпоративного поведения. За более чем десятилетнюю практику применения многие рекомендации Кодекса потребовали существенной переработки, некоторые нуждаются в законодательном регулировании, в том числе обязательности их исполнения. Ожидается, что новый Кодекс станет ­эффективным механизмом формирования наилучшей корпоративной практики и позволит решить выявленные проблемы.

Одна из насущных проблем корпоративного управления в российских ОАО связана с обязательным предложением о выкупе при приобретении 30 и более процентов голосующих акций общества. Она разбивается на три составные проблемы:

■ отсутствие обязательств по направлению оферты у лиц, которые приобрели долю в 30% и более уставного капитала общества при косвенном приобретении (в том числе через покупку ADR и GDR, приобретение материнской компании, владеющей 30% и более акций);

■ отсутствие обязательств направлять оферту у лиц, получивших право не владеть, а распоряжаться акциями или устанавливать контроль над менеджментом;

■ отсутствие обязанности направлять обязательное предложение в случае снижения принадлежащего лицу пакета ниже установленного законодательством порога в 30, 50 или 75% акций после их первоначального приобретения, но до истечения срока направления оферты.

Правам инвесторов — дополнительную защиту

Указанная проблема существенно затрагивает права и законные интересы акционеров общества, поскольку при косвенном приобретении акций изменяется соотношение корпоративного контроля. Кроме того, изменению могут быть подвергнуты как бизнес-политика общества, влияющая на прибыль, так и дивидендная политика.

Одним из последних наиболее существенных примеров является приобретение ОАО «НК «Роснефть» 100% акций компании TNK-BP International LLC, являющейся владельцем около 95% акций ОАО «ТНК-ВР Холдинг». На данном примере можно увидеть необходимость обеспечения интересов инвесторов, вложивших свои средства в одну бизнес-модель (получение высоких дивидендных выплат) и не получивших возможности покинуть компанию без потерь при фактической смене собственника. Изменение бизнес-модели (после объявления сделки новый собственник официально озвучил, что дивиденды больше не будут выплачиваться в прежних размерах) привело к тому, что стоимость акций компании с момента объявления о сделке за два месяца снизилась более чем на 50%.

В соответствии с разделом 2.3 Кодекса корпоративного поведения1 (далее — Кодекс) «не рекомендуется при поглощении освобождать приобретателя от обязанности предложить акционерам продать принадлежащие им обыкновенные акции общества (эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции)». Таким образом, по смыслу Кодекса при изменении корпоративного контроля в обществе акционеры должны иметь гарантии защиты своих прав — например, произвести дивестирование на основе разумной цены акций.

Вопрос прямого поглощения на уровнях 30, 50 и 75% акций и более, в том числе совместно с аффилированными лицами, достаточно подробно рассмотрен в российском законодательстве. Однако предусматриваемые обязательства и процедуры не во всех моментах (особенно в отношении косвенного и согласованного контроля) соответствуют Принципам корпоративного управления ОЭСР по регулированию отношений по приобретению контроля2, а также основным положениям Директивы ЕС3 2004/25/ЕС3.

обратите внимание

В настоящее время готовится разъяснение (письмо) Президиума Высшего арбитражного суда РФ по дополнительным мерам защиты прав акционеров в рамках судебной практики и интерпретации закона при приобретении корпоративного контроля. Кроме того, рассматривается возможность заключать соглашения между приобретателями контроля и миноритарными акционерами.

Кроме того, ФСФР России был подготовлен проект закона об изменениях и дополнениях в главу XI.1 Федерального закона от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее — Закон об АО), призванный устранить текущие недостатки в сфере добровольных и обязательных оферт, в том числе в процессе косвенного приобретения пакетов акций. Утверждение данного законопроекта позволит решить ряд наиболее острых проблем в сфере корпоративного управления и защиты прав акционеров.

Проблема обязательных предложений содержит большое количество вопросов, которые могут быть урегулированы только нормами законодательства и судебной практикой. В то же время новый Кодекс целесообразно дополнить разделом о защите прав инвесторов при приобретении контроля. Он может охватывать следующие вопросы:

■ сохранение права акционеров на обязательный выкуп принадлежащих им акций, если лицо, которое само или совместно со своими связанными сторонами приобрело право солидарно или субсидиарно распоряжаться 30% или более акций, впоследствии снизило свой порог владения (распоряжения ниже указанного порога), в течение разумного срока (например, 50 дней);

■ при рассмотрении вопроса о приобретении контроля необходимо ориентироваться на такие понятия, как «имеющие право распоряжаться», «избирать совместно единоличный исполнительный орган» и «фактически действовавшие согласованно». Данное указание должно быть направлено на то, что обязанность направлять оферту возникает у лиц, чьи согласованные действия свидетельствуют об их совместном контроле над более чем 30, 50 или 75% голосующих акций общества — как прямом, так и в группе не только аффилированных, но и связанных лиц («parties acting in concert»)4;

■ обеспечение гарантий самозащиты прав акционеров, если оферта не была направлена им в срок, в том числе через самостоятельное направление ими требования о выкупе;

■ механизмы независимости определения цены выкупа и недопустимость ее произвольного переопределения.

Проблемы технического характера (уклонение от принятия акций на счет, их несвоевременная оплата, проблема «ускоренного делистинга» с целью сформировать неблагоприятную цену для выкупа и т.д.) могут быть частично решены внесением соответствующих положений в новый Кодекс совместно с правилами биржи или законодательством.

Неопределенность затрудняет доказательство

Следующий вопрос — исполнение лицами, которые приобрели 95% и более акций общества, обязательств, связанных с выкупом ценных бумаг у оставшихся акционеров по справедливой цене. Она также подразделяется на две основные проблемы:

■ отсутствие прямых обязательств по направлению оферты такими лицами при косвенном приобретении акций (в том числе через покупку ADR и GDR, приобретение материнской компании, владеющей 95% и более уставного капитала);

■ активное использование механизмов, позволяющих занизить справедливую цену акций, пользуясь пробелами в законодательстве (например, формирование искусственной цены приобретения акций путем транзакций между формально независимыми, но де-факто — согласованно действующими сторонами).

Указанные факторы негативно влияют на права и законные интересы акционеров, чьи ценные бумаги подлежат принудительному выкупу. В качестве примера приведем ОАО «Седьмой континент», контрольный акционер которого, по мнению госрегулятора (на тот момент — ФСФР России) и миноритарных акционеров, в действительности не приобрел в ходе добровольной оферты количества акций, достаточного для возникновения у него права на принудительный выкуп акций у оставшихся миноритариев.

По мнению регулятора, все предварительные транзакции по приобретению контроля он производил с подконтрольными лицами, вследствие чего цена приобретения акций оказалась существенно ниже их рыночной стоимости на соответствующий период. Регулятор встал на сторону миноритариев, и согласно его предписанию мажоритарный акционер получил запрет на принудительный выкуп акций. Соответствующие предписания были направлены депозитариям и регистраторам эмитента. Однако эмитент и контролирующий акционер, поменяв регистратора, которому предписания были не направлены, продолжили списание акций. Регулятор подал иск на мажоритария, однако не смог доказать наличие аффилированности между несколькими акционерами — офшорными компаниями, участвующими в купле-продаже ценных бумаг в ходе добровольной оферты, по результатам которой возникло право принудительного выкупа.

обратите внимание

В законодательстве отсутствует понятие «согласованные действия», что существенно затрудняет доказательство аффилированности между офшорными компаниями.

В совокупности меры по указанным вопросам, изложенные в проекте письма Президиума ВАС РФ, а также предлагаемые поправки в раздел XI.1 Закона об АО позволят решить большинство актуальных вопросов и синхронизировать российскую практику с практикой Евросоюза.

Кроме того, новый Кодекс целесообразно дополнить разделом о защите прав инвесторов при приобретении контроля, учитывающим рекомендации сравнительного анализа с аналогичными кодексами иностранных юрисдикций и международными актами5.

В частности, необходимо установить:

■ полномочия совета директоров общества по надзору за существенными корпоративными действиями при приобретении контроля;

■ требования о единых для всех акционеров условиях приобретения акций как в рамках публичной оферты, так и за ее пределами;

■ необходимость делать предложение на условиях справедливой цены приобретения акций.

Также, на наш взгляд, рационально ввести обязательное соблюдение данных условий обществами, принимающими на себя обязательства по листингу.

«Полномочная» недостаточность

Много вопросов вызывают справедливость для акционеров сделок при эмиссии ценных бумаг, реорганизации общества, совершении крупных сделок и сделок с заинтересованностью, в которых используется неденежная оценка акций, а также отсутствие надзорных функций у совета директоров и независимых директоров в отношении:

■ участия независимых директоров в выборе независимого оценщика для определения цены имущества, вносимого в уставный капитал общества или являющегося предметом сделки;

■ разрешения споров, если независимые директора не согласны с ценой имущества, определенной независимым оценщиком.

Закон об АО (ст. 77) подробно регулирует указанные вопросы, в том числе в отношении сделок с заинтересованностью, оставляя прерогативу определения цены за советом директоров или независимыми директорами, не заинтересованными в совершении сделки (для обществ с числом акционеров более 1000). Также при добровольном делистинге общества ст. 75 Закона устанавливает биржевую цену акций в качестве ориентира для цены выкупа. Кроме того, если от двух до 50% акций общества принадлежат государству, к решению данного вопроса привлекается уполномоченный госорган.

обратите внимание

Суть проблемы не в отсутствии требования привлекать независимого оценщика или в порядке определения цены уполномоченными органами общества, а в недостаточных полномочиях независимых директоров по предварительному контролю сделок для эффективной защиты прав акционеров. Это создает почву для выбора менеджментом и (или) представителями мажоритарного акционера де-юре независимого, а де-факто — подконтрольного оценщика, либо оценщика без надлежащего опыта.

Недостатки правового регулирования процедур одобрения сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, и крупных сделок, а также арбитражная практика их оспаривания (в том числе сделок, заключенных без одобрения) не позволяют в надлежащей мере избежать заключения сделок по цене, не соответствующей справедливым ожиданиям инвесторов.

Решение данного вопроса связано с совершенствованием законодательства и добровольного регулирования в области назначения независимых директоров, а также с определением порядка признания лиц, заинтересованных в совершении сделки, и принятия решения по крупным сделкам.

Что касается судебного арбитража сделок, совершенных без одобрения совета директоров, или в отношении существенных условий которых имеются споры, в ГК РФ готовится ряд поправок по классификации сделок и порядку их оспаривания и признания недействительными, а также применения последствий о признании их недействительными.

В рекомендации Кодекса, на наш взгляд, целесообразно внести положения о том, что процедура отбора оценщика в ряде случаев осуществляется в обязательном порядке советом директоров или независимыми директорами. Такие обязательства могли бы брать на себя компании, заинтересованные в премиальном листинге.

Практические проблемы вызывает также учет квазиказначейских акций при принятии решения общим собранием акционеров. Многие российские компании используют такие акции при голосовании, что существенно влияет на процесс принятия решений. Основная причина, по которой сохраняется возможность использования квазиказначейских акций, — отсутствие соответствующих норм в законодательстве, несмотря на прямой запрет осуществления прав казначейскими акциями.

Решить проблему позволили бы совершенствование законодательства о порядке признания аффилированности лиц и их групп (в части определения того, какие акции фактически находятся под контролем общества), а также прямой запрет голосовать на собраниях акционеров такими акциями. В Кодексе, на наш взгляд, следует отразить общепризнанный принцип о недопущении голосования акциями, находящимися под косвенным контролем общества, однако для эффективного исполнения данная норма должна содержаться в документе, обязательном для исполнения.

Независимость трактуется по-разному

Как показывает практика, российские акционерные компании твердо следуют букве законодательства о сделках, в совершении которых имеется заинтересованность. Поэтому все недостатки фактического контроля акционерами эффективности и разумности для общества таких сделок базируются в следующих плоскостях:

■ отсутствие обязанности должностного лица исполнительного аппарата общества, готовящего сделку, сообщать совету директоров или внутреннему контролеру о наличии у него возможного конфликта интересов по сделке;

■ хотя законодательство предусматривает одобрение сделки большинством голосов членов совета директоров, не заинтересованных в ее совершении, круг заинтересованных лиц определен узко. Например, сотрудники дочерних и зависимых предприятий, не составляющих большинство в коллегиальном органе управления контрагента, признаются незаинтересованными в сделке лицами, хотя их зависимость от менеджмента основного общества в силу косвенной подчиненности по трудовым отношениям очевидна. В отношении юридических лиц, как и физических, понятие аффилированности соответствует законодательству о конкуренции и частично — международной практике, касающейся связанных и согласованно действующих сторон;

■ в случае, когда сделка должна быть одобрена большинством независимых директоров, не заинтересованных в ее совершении, нормативные документы по-разному трактуют понятие независимости (как отмечалось, компании ориентируются на достаточно узкие нормы ст. 83 Закона об АО).

Указанные несовершенства законодательства и добровольность регулирования внутрикорпоративных конфликтов негативно отражаются на интересах акционеров. Сделки с заинтересованностью, особенно в холдингах, которыми являются многие крупные российские публичные компании, существенно влияют на результаты их работы. Также часть крупных закупок и подрядов по инвестиционным программам являются сделками, в совершении которых имеется заинтересованность.

В Кодексе вопрос сделок с заинтересованностью непосредственно не затронут, хотя п. 3.1.4 содержит положение об общем конфликте интересов члена советов директоров.

Кроме того, наиболее серьезной проблемой является отсутствие адекватного определения аффилированных лиц. Как предполагается, поправки в Гражданский кодекс РФ нацелены на ее решение. Также ведется работа по консолидации предложений в разработанный ФСФР России проект поправок в Закон об АО, касающихся определения, порядка избрания и полномочий независимых директоров.

обратите внимание

Включение в Кодекс положений о добровольном принятии обязательств (в рамках требований листинга или на уровне внутренних документов), которые будут требовать от всех должностных лиц общества уведомления о конфликте интересов, стало бы важным этапом совершенствования корпоративной практики.

Когда либеральность во вред

Поскольку законодательство требует единогласного одобрения крупных сделок членами совета директоров или вынесения их на общее собрание акционеров, необходимо удостовериться в отсутствии конфликта интересов у некоторых членов совета.

Законодательство требует одобрять в качестве крупных только сделки, стоимость которых превышает 25% балансовой стоимости активов общества. Для сделок от 25 до 50% балансовой стоимости активов при рассмотрении их на общем собрании требуется простое большинство голосов, а для сделок более 50% — большинство в три четверти голосов.

Оценщик по крупным сделкам привлекается обществом на общих основаниях — то есть либо с согласия совета директоров, либо непосредственно менеджментом, в зависимости от правил общества.

Данные вопросы затрагивают интересы как самого общества, так и акционеров. В то же время, если крупные сделки являются сделками с заинтересованностью, они подлежат одобрению только в качестве последних.

обратите внимание

Некоторые компании (например, в сфере энергетики, телекоммуникаций) снижают в уставах размер сделки, по которому она признается крупной — такая положительная практика характерна для обществ с наилучшим корпоративным управлением. Большую роль в этом играет активность миноритарных акционеров и независимых директоров.

Одобрение крупной сделки (балансовой стоимостью до 50%) собранием акционеров по-прежнему остается вопросом простого большинства. Мажоритарий может одобрить ее, если она не является сделкой с заинтересованностью, практически беспрепятственно.

Раздел 6.1.2 Кодекса рекомендует распространить порядок одобрения крупных сделок на большее число сделок, существенных для общества. В этой связи целесообразно предусмотреть в законодательстве определение уставом квалифицированного кворума для одобрения крупной сделки без заинтересованности. В новом Кодексе для обществ, имеющих биржевой листинг, целесообразно предусмотреть положения, согласно которым:

■ готовящий сделку менеджмент или член совета директоров заявляет о наличии у него конфликта интересов по крупной сделке (в том числе не являющейся сделкой с заинтересованностью);

■ независимые директора или совет директоров получают полномочия по найму оценщика;

■ рекомендуется включать независимых директоров и экспертов в состав закупочных органов общества для участия в крупных торгах.

«Добровольно-принудительное» избрание

Раскрытие информации в отношении деятельности (существенные факты, ключевые решения совета директоров и т.д.) дочерних и зависимых обществ не соответствует объемам и качеству раскрытия информации материнской компанией (за исключением отчетности по МСФО, где она требуется по закону). Несмотря на то, что у крупных компаний имеются системы управления рисками и департаменты внутреннего контроля, информация об их деятельности в отношении дочерних и зависимых компаний для миноритарных акционеров основного общества фактически недоступна.

Закон об АО (п.п. 18 п. 1 ст. 65) относит решение данного вопроса на усмотрение общества.

В уставах и положениях о совете директоров многих крупных компаний отсутствуют прямые полномочия совета по контролю ключевых решений и сделок дочерних и зависимых обществ (например, приобретение и отчуждение активов).

Директивы по голосованию на общих собраниях этих обществ зачастую выдаются менеджментом без согласования с советом директоров головной компании. На практике также встречаются парадоксальные ситуации, когда менеджмент основного общества выдвигает (номинирует) членов совета директоров и уже после их выдвижения выносит на согласование совета директоров материнской компании список избираемых кандидатов, не давая возможности его корректировки.

Названные проблемы существенно влияют на интересы миноритарных акционеров, так как дочерние и зависимые общества нередко являются центрами генерации прибыли и расходов, совершают значительные сделки по приобретению и отчуждению активов. Указанная практика не соответствует Принципам корпоративного управления ОЭСР 2004 г.6 (в частности, требованиям главы 4, п. «Г» главы 6 и т.д.), а также требованиям, закрепленным в рекомендациях ЕС и международной практике7.

В Кодексе даны только общие рекомендации, связанные с системами управления рисками и внутреннего контроля. Положения о раскрытии информации в необходимом объеме о деятельности дочерних и зависимых обществ могут быть отрегулированы нормативным актом регулятора и правилами листинга. Целесообразно ввести обязательные требования, касающиеся полномочий контроля совета директоров (в том числе независимых директоров) основного общества для компаний, включенных в котировальные списки различного уровня. Подобные обязательства следует утверждать в уставе и внутренних документах материнской компании, при этом включив соответствующие рекомендации в Кодекс.

К данным требованиям могут относиться:

■ утверждение и избрание кандидатур от материнской компании в члены совета директоров и ревизионной комиссии дочерних и зависимых обществ (с учетом мнения независимых директоров);

■ утверждение кандидатуры генерального директора (управляющего) дочерних и зависимых структур;

■ запрос по инициативе совета директоров (независимых директоров) всей документации для проверки головной компанией деятельности дочерних обществ холдинга, включая компании, в которых основное общество владеет 25% акций или где оно может для такой проверки набрать указанное количество голосов совместно с другими акционерами;

■ установление принципа «ключа» — обязательного согласования директив членов совета директоров дочерних и зависимых обществ, избранными от материнской компании, по голосованию по важнейшим вопросам деятельности данных обществ, в том числе касающихся отчуждения и приобретения активов (директивы должны согласовываться с учетом мнения независимых директоров).

обратите внимание

По данным исследования российского рынка с мая 1998 г. по ноябрь 2012 г., проведенного аналитиками компании Sberbank CIB8, за исключением короткого промежутка времени (2006 г.), отечественный рынок постоянно торгуется с дисконтом к развивающимся рынкам, независимо от макроэкономических условий. Кроме того, как показывают опросы инвесторов, этот дисконт во многом обусловлен качеством корпоративного управления. Максимальное значение дисконта за период исследования составило 77% к развивающимся рынкам (среднее значение — 30%).

Таким образом, корпоративное управление затрагивает стратегические вопросы развития экономики и служит индикатором инвестиционной привлекательности и развития российского рынка портфельных и стратегических инвестиций.

Основным документом, подробно описывающим механизмы функционирования и взаимодействия субъектов корпоративного управления, является действующий Кодекс, который носит рекомендательный характер. Несмотря на это, многие внутренние документы российских компаний были существенно переработаны в соответствии с рекомендациями Кодекса, являющегося ориентиром как для всех субъектов системы корпоративного управления, так и для представителей органов власти, рейтинговых агентств, инвестиционного сообщества. На практике даже встречаются случаи использования рекомендаций Кодекса в судебных разбирательствах между акционерами и эмитентами.

С момента введения в действие Кодекса прошло более 10 лет, и многие его рекомендации нуждаются в существенном дополнении и изменении, некоторые — в законодательном регулировании, предусматривающем безусловную обязательность их исполнения. Новый Кодекс должен стать эффективным механизмом формирования наилучшей корпоративной практики и решения выявленных проблем, что предполагает реализацию следующих мероприятий:

■ внесение изменений в законодательство и регулирующие документы с дополнением положений действующего Кодекса;

■ изменение требований по соблюдению Кодекса со стороны биржи для компаний, включенных в котировальные списки различного уровня;

■ принятие публичными обществами добровольных обязательств по соблюдению Кодекса.

Основными направлениями и вопросами, требующими решения, являются:

■ усиление требований к отчетности о соблюдении Кодекса, в том числе к ее достоверности;

■ усиление требований по созданию и реальной работе комитетов при совете директоров;

■ усиление требований к объемам, срокам, форме и способам раскрытия информации для акционеров на общих собраниях, в том числе о закрытии реестра;

■ расширение и конкретизация прав и полномочий независимых директоров в отношении наиболее важных вопросов деятельности совета директоров в соответствии с лучшей международной практикой;

■ единообразие критериев независимости независимых директоров;

■ обязательное уведомление о действиях в конфликте интересов для членов совета директоров и правилах для голосования в этом случае;

■ обязательная оценка деятельности совета директоров;

■ обеспечение реальной независимости и эффективности системы внутреннего контроля, в том числе с использованием полномочий совета директоров, комитетов, независимых директоров;

■ повышение эффективности ревизионных комиссий, в том числе путем установления в законе возможности избрания ее членов кумулятивным голосованием;

■ внесение изменений в правовое регулирование, надежно обеспечивающие права и интересы акционеров по вопросам добровольного и принудительного выкупа акций общества;

■ введение правовых норм, запрещающих участие квазиказначейских акций при принятии решения общим собранием акционеров;

■ изменение и дополнение на уровне регулирования и рекомендаций Кодекса по совершению сделок с заинтересованностью и крупных сделок, в соответствии с наилучшей практикой корпоративного управления;

■ принятие комплекса мер на уровне требований биржи и положений Кодекса по эффективному контролю материнской компании деятельности и сделок дочерних и зависимых обществ.

1 Кодекс корпоративного поведения (утвержден распоряжением ФКЦБ РФ от 04.04.2002 № 421/р «О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения»).

2 Принципы корпоративного управления ОЭСР, 1999 г. (в ред. 2004 г.).

3 Директива 2004/25/ЕС Европейского парламента и Совета о предложениях по поглощению. См. также Ловырев Д. Проблемы правового регулирования приобретения крупных пакетов акций в России, OECD Russia Corporate Governance Roundtable, 2012.

4 Директива 2004/25/ЕС Европейского парламента и Совета о предложениях по поглощению.

5 Кузнецов М., Молотников А. Аналитическая записка «Сравнительный анализ российского Кодекса корпоративного поведения с аналогичными кодексами иностранных юрисдикций и международными актами», OECD Russia Corporate Governance Roundtable, 2012. Раздел IX.

6 Принципы корпоративного управления ОЭСР, 1999 г. (в ред. 2004 г.).

7 Кузнецов М., Молотников А. Там же.

8 Антон Мальков, Sberbank CIB. Дисконт по акциям российских эмитентов: макроэкономика и корпоративное управление, декабрь 2012 г.