Сфера повышенного риска

| статьи | печать

Эмиссия ценных бумаг признается сферой повышенного риска, требующей специального регулирования. Она осуществляется по инициативе эмитента, который формулирует значительную часть условий ее проведения. Эмитент является организатором эмиссии. Существуют объективные предпосылки, что интерес и воля эмитента будут доминировать. О защите интересов потенциальных инвесторов специальными нормами права, не допускающими чрезмерного превалирования в этом процессе воли и интереса эмитента, мы и поговорим.

Отношения эмитента с одним из приобретателей дополнительных ценных бумаг могут оказывать влияние на права и интересы третьих лиц — прежде всего, других акционеров. С целью защиты их интересов и прав предусмотрены специальные процедуры и установлены особые требования к договорам о размещении ценных бумаг.

Договоры о размещении ценных бумаг по подписке достаточно специфичны. Согласно принципу свободы договора по общему правилу его условия определяются по усмотрению сторон. Однако допускается исключение, когда содержание соответствующих условий предписано законом или иным правовым актом: «Условия договора определяются по усмотрению сторон, кроме случаев, когда содержание соответствующего условия предписано законом или иными правовыми актами» (п. 4 ст. 421 ГК РФ).

В данном случае применяется исключение — специальными нормами корпоративного права предписывается содержание существенных условий договора о размещении дополнительных ценных бумаг посредством подписки1. Они касаются:

  • порядка определения цены размещения;
  • порядка определения цены встречного предоставления за размещаемые ценные бумаги;
  • последовательности исполнения эмитентом и приобретателем акций взаимных обязательств;
  • формы оплаты ценных бумаг;
  • допустимого срока исполнения договора (срока размещения акций)2.

Манипуляции с ценой исключены

Эмитент не может произвольно установить цену размещения ценных бумаг — она определяется согласно специальным правилам, предусмотренным законодательством. Реализуется принцип «справедливой» или «пороговой» цены — это цена, которая может быть установлена не ниже значений, предусмотренных законодательством.

Принцип пороговой цены достаточно часто применяется в корпоративном праве, он заложен в ст. 77 Федерального закона от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее — Закон об АО): «В случаях, когда в соответствии с настоящим Федеральным законом цена (денежная оценка) имущества, а также цена размещения или цена выкупа эмиссионных ценных бумаг общества определяются решением совета директоров (наблюдательного совета) общества, они должны определяться исходя из их рыночной стоимости» (п. 1 названной статьи).

Цена размещения акций по подписке не может быть ниже рыночной цены, определенной советом директоров общества (п. 1 ст. 38 Закона об АО). Совет должен сначала установить текущую рыночную стоимость акций, и исходя из этого, определить цену размещения акций дополнительного выпуска.

Это специальное требование о порядке определения цены размещения обусловлено следующими целями. Во-первых, обеспечить экономические интересы «старых» акционеров и общества в целом. Инвесторы должны приобретать права участия в обществе по цене не ниже текущей стоимости прав участия имеющихся акционеров. Обществу обеспечивается справедливая оценка получаемых инвестиций. Если цена размещения будет ниже текущей рыночной стоимости размещенных акций, это приведет по итогам размещения к снижению их стоимости3.

С другой стороны, ограничивается возможность злоупотребления правами со стороны доминирующих акционеров, инициирующих подписку дополнительных акций по заниженной цене исключительно с целью перераспределения корпоративных прав.

обратите внимание

Стороны не могут произвольно установить цену встречного предоставления за размещаемые акции, если оно имеет неденежную форму.

Законодатель не только предписывает особый порядок определения цены размещения акций, но и регулирует оценку встречного предоставления за размещаемые акции, если предоставление имеет неденежную форму: «При оплате дополнительных акций неденежными средствами денежная оценка имущества, вносимого в оплату акций, производится советом директоров (наблюдательным советом) общества в соответствии со статьей 77 настоящего Федерального закона.

При оплате акций неденежными средствами для определения рыночной стоимости такого имущества должен привлекаться независимый оценщик, если иное не установлено федеральным законом. Величина денежной оценки имущества, произведенной учредителями общества и советом директоров (наблюдательным советом) общества, не может быть выше величины оценки, произведенной независимым оценщиком» (п. 3 ст. 34 Закона об АО).

Регулятивное воздействие нормы очевидно — исключить манипуляции с неравнозначной оплатой размещаемых акций.

Последовательность исполнения взаимных обязательств

Стороны лишены возможности договариваться о последовательности исполнения ими взаимных обязательств.

Корпоративная практика столкнулась с комплексом проблем, возникающих в случае неполной оплаты уставного капитала. Установлены запреты на совершение определенных корпоративных действий. Напомним их:

  • общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям (п. 1 ст. 43 Закона об АО);
  • общество не вправе осуществлять приобретение размещенных им акций (п. 1 ст. 73 Закона об АО);
  • увеличение уставного капитала допускается только после его полной оплаты (п. 1 ст. 100 ГК РФ);
  • размещение облигаций допускается только после полной оплаты уставного капитала (ст. 102 ГК РФ);
  • до полной оплаты уставного капитала не может быть осуществлена государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) опционов эмитента4.

Нередко такие ситуации создавалась искусственно, с целью злоупотреблений. «Специальные» акционеры сознательно не оплачивали часть приобретенных ими ценных бумаг. Например, общество высокодоходно, имеет значительную прибыль, однако совет директоров не рекомендует общему собранию объявление дивидендов, ссылаясь на задолженность акционеров по оплате уставного капитала. Эмитент уклоняется от объявления дивидендов, но формально виноваты в этом акционеры, не оплатившие полностью принадлежащие им акции. Возможна и такая ситуация: инвесторы инициируют увеличение уставного капитала, а менеджмент общества скрыто противодействует тому, опасаясь снижения их доли участия и создавая ситуацию не полностью оплаченного уставного капитала, при которой запрещено его увеличение.

Дело в том, что первоначальная редакция ст. 34 Закона об АО допускала размещение частично оплаченных акций: достаточно было оплатить 25% их номинальной стоимости. Оставшуюся часть следовало оплатить в течение года с момента размещения, если меньший срок не был установлен в соответствующем решении. Впоследствии в Закон об АО было внесено принципиальное изменение: «дополнительные акции и иные эмиссионные ценные бумаги общества, размещаемые путем подписки, размещаются при условии их полной оплаты»5. Размещенными акциями, то есть приобретенными акционерами, считаются только полностью оплаченные ценные бумаги.

Для защиты интересов акционеров и недопущения возможных злоупотреблений определен такой порядок оплаты дополнительных акций размещаемых по подписке, который исключает возможность их неполной оплаты. Уставный капитал увеличивается, то есть происходит зачисление дополнительных акций на лицевые счета акционеров, только при условии предварительной полной оплаты размещаемых акций. Существовавшая ранее возможность размещения частично оплаченных акций (увеличения уставного капитала до его полной оплаты) порождала проблемы, связанные с переуступкой не полностью оплаченных ценных бумаг. Акционер приобретал акции при их размещении и ввиду частичной оплаты являлся должником общества. Хотя акция оплачена не полностью, право собственности по ней перешло к первому приобретателю, имевшему право переуступать ее другому владельцу. Возникала опасность конфликта: новый владелец не имел задолженности перед обществом, поскольку приобретал акции не у него, а на вторичном рынке, а должник общества переставал быть его акционером. Нередко общество не имело фактической возможности взыскать долг с бывших акционеров. Данный конфликт был устранен Федеральным законом от 05.03.99 № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», запретившим совершение любых сделок с ценными бумагами до их полной оплаты и регистрации отчета об итогах выпуска (п. 2 ст. 5 указанного Закона).

обратите внимание

В настоящее время первый приобретатель ценных бумаг не может совершать с ними любые сделки до наступления двух условий: полной оплаты и завершения эмиссии (регистрации отчета об итогах размещения ценных бумаг).

«Моя игра — мои правила»

Ограничен срок размещения и, соответственно, оплаты акций: «Эмитент обязан завершить размещение выпускаемых эмиссионных ценных бумаг не позднее одного года с даты государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) таких ценных бумаг» (ст. 24 Федерального закона от 22.04.96 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»). Как отмечалось, в процессе эмиссии предусмотрено временное ограничение оборота размещаемых ценных бумаг. Оно не может длиться неопределенное время и имеет срочный характер. Продолжительность ограничения зависит от срока размещения акций — именно поэтому законодатель ограничил его максимальную продолжительность. Стороны договора имеют возможность определять срок размещения акций только в пределах законодательно допустимого периода.

Допускается еще одно ограничение, связанное с оплатой акций. В соответствии с п. 2 ст. 34 Закона об АО устав общества может содержать ограничения на виды имущества, которым могут быть оплачены акции обществ. При наличии в уставе общества подобных ограничений договор о размещении акций по подписке не может предусматривать возможность оплаты ценных бумаг этими видами имущества.

Преобладающую часть условий размещения акций по подписке формулирует эмитент. Законодательно установлены требования к содержанию решения о размещении дополнительных акций. Решением об увеличении уставного капитала акционерного общества путем размещения дополнительных акций должны быть определены:

  • количество размещаемых обыкновенных и привилегированных акций каждого типа в пределах количества объявленных акций этой категории (типа),
  • способ размещения акций (открытая или закрытая подписка),
  • цена размещения акций или порядок ее определения,
  • цена размещения или порядок ее определения для лиц, включенных в список лиц, имеющих преимущественное право приобретения размещаемых дополнительных акций,
  • форма оплаты акций.

Этим решением могут быть также определены иные условия размещения, а именно:

  • срок (или порядок его определения),
  • порядок и срок оплаты размещаемых акций,
  • порядок заключения договоров в ходе размещения акций.

Решением о размещении ценных бумаг посредством закрытой подписки должен быть определен круг лиц, среди которых предполагается осуществить эту процедуру.

Эмитент вправе установить дополнительные условия размещения, включив их в решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг. Например, если лица, инициирующие проведение эмиссии, не заинтересованы в перераспределении корпоративных прав, то в решении о выпуске можно предусмотреть, что акции остаются неразмещенными. Если цель — перераспределить соотношение корпоративных прав, в решении допустимо указать, что акции могут быть приобретены конкретными участниками закрытой подписки.

1. Можно присоединиться к следующему справедливому замечанию: «ограничение свободы договора является общей тенденцией развития законодательства об эмиссии, направленного на защиту прав и интересов экономически более слабой и зависимой стороны – инвесторов». Шевченко Г.Н. Эмиссионные ценные бумаги: понятие, эмиссия, обращение. М., 2006. С.160.

2. Особенности законодательного регулирования сделок по размещению ценных бумаг позволили некоторым специалистам поставить под сомнение договорную природу всех сделок по размещению ценных бумаг. «Это означает не столько то, что в рассматриваемом нами случае у лиц, заключивших пресловутый «договор» (имеется ввиду договор о размещении ценных бумаг — выделено мной. А.Г.) нет свободы выбора (участник передает обществу деньги (имущество), получая взамен от общества акции (доли), — может быть только так и никак иначе), сколько то, что здесь не приходится говорить и о самом договоре вообще». «Можно сделать вывод — в анализируемой ситуации вообще не возникают договорные отношения». Корпоративное право: актуальные проблемы теории и практики / под общ. ред. В. А. Белова. М., 2009. С. 316—318.

3. Существует механизм защиты интересов «старых» инвесторов, который дает им возможность сохранить объем корпоративных прав, — преимущественное право приобретения дополнительно размещаемых акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции. При этом установлены льготы по цене приобретения этих ценных бумаг — она может быть ниже цены размещения иным лицам, но не более чем на 10% (п. 2 ст. 36 и п. 2 ст. 38 Закона об АО).

4. Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. Утверждены приказом ФСФР России от 25.01.2007 № 07-4/пз-н. Пункт 2.4.19.

5. Пункт 1 ст. 34 Закона об АО (в ред. Федерального закона от 07.07.2002 №120-ФЗ).

День
Неделя
Месяц