Пик инфляции пройден, рубль укрепился, а рынок труда бьет рекорды — но расслабляться рано. Департамент исследований и прогнозирования Банка России в своем майском бюллетене «О чем говорят тренды» рисует картину экономики на переломе. Главный вывод: достигнутые успехи в борьбе с инфляцией требуют продолжения жесткой денежно-кредитной политики на длительной основе для закрепления цели в 4% к 2026 г.
Документ детально анализирует текущую экономическую конъюнктуру, особое внимание уделяя процессу дезинфляции, динамике экономической активности, состоянию кредитного рынка и тенденциям на финансовых и сырьевых площадках. Сквозной линией через все разделы проходит мысль о том, что начавшееся замедление инфляции — во многом результат проводимой жесткой ДКП с ключевой ставкой на уровне 21%, — однако для устойчивого закрепления ценовой стабильности на целевом уровне 4% в 2026 г. потребуется сохранение жестких монетарных условий в течение продолжительного времени.
Инфляция: прогресс налицо, но услуги и ожидания остаются вызовом
Весна 2025 г. принесла долгожданное замедление инфляционных процессов. Текущие темпы роста потребительских цен в апреле — мае показали заметное снижение по сравнению с достаточно высоким уровнем I квартала, когда квартальный рост в годовом исчислении (SAAR) достигал 8,2%. Годовая инфляция, достигнув своего пика в марте (10,3%), снизилась до 10,2% в апреле, а оперативные данные мая указывают на продолжение этой позитивной тенденции. Центральную роль в этом замедлении сыграло значительное укрепление рубля, наблюдавшееся с начала года. Это укрепление стало мощным дезинфляционным каналом, особенно для импортозависимых сегментов. Цены на непродовольственные товары длительного пользования, где доля импорта (конечного или комплектующих) особенно высока, в апреле перешли к снижению (–0,7% м/м SAAR), контрастируя с ростом в предыдущем месяце. Важно подчеркнуть, что само это укрепление рубля во многом является отражением достигнутой жесткости ДКП. Высокие процентные ставки сдержали спрос на кредиты, особенно на часто кредитуемые импортные товары (электроника, авто), что привело к сокращению импорта сверх сезонных ожиданий. Одновременно значительный процентный дифференциал сделал рублевые инструменты привлекательными, стимулируя экспортеров к активным продажам валютной выручки и сокращая чистый спрос на валюту со стороны населения. Дополнительную поддержку рублю на старте года оказали традиционная сезонность (низкая активность импортеров), некоторое снижение геополитической премии за риск и улучшение условий получения экспортной выручки.
Однако картина инфляции неоднородна. Если товарные сегменты, особенно чувствительные к курсу, демонстрируют явное замедление или даже снижение цен, то рост стоимости услуг в апреле ускорился (до 12,5% м/м SAAR) и остается самым высоким среди основных компонентов потребительской корзины. Особенно заметен рост в наиболее волатильных компонентах — туризме и транспорте, но и в более стабильных сегментах нерегулируемых услуг (бытовые, медицинские) темпы прироста сохраняются на двузначном уровне. Ценообразование в сфере услуг слабее зависит от валютного курса и сильнее реагирует на внутренний потребительский спрос и издержки, делая этот сегмент более устойчивым к монетарному воздействию в краткосрочной перспективе. Серьезнейшим вызовом для Центробанка остаются высокие и инерционные инфляционные ожидания населения и бизнеса. Опросы показывают неоднозначную динамику: в то время как ценовые ожидания предприятий продолжили снижаться в апреле, инфляционные ожидания населения несколько выросли. Инерция этих ожиданий при прочих равных условиях замедляет переход к устойчиво низким темпам роста цен. Банк России подчеркивает, что стабилизация инфляции на целевом уровне 4% в 2026 г. требует поддержания жесткой ДКП длительное время.
Экономическая динамика: умеренное охлаждение на фоне рекордно «горячего» рынка труда
Предварительные оценки экономической активности за I квартал 2025 г. указывают на некоторое охлаждение: по расчетам ДИП, ВВП снизился на 1,0% по сравнению с предыдущим кварталом (к/к, с сезонной корректировкой) после роста на 1,2% в IV квартале 2024 г. Однако этот сдвиг требует осторожной интерпретации. Значительную роль здесь сыграл эффект исключительно высокой базы декабря 2024 г., отмеченного мощным разовым всплеском производства в обрабатывающей промышленности. Если исключить этот декабрьский скачок и сопоставить уровни показателей в октябре — ноябре 2024 г. и феврале — марте 2025 г., становится видно, что умеренный экономический рост в этот период фактически продолжился. Тенденция к более выраженному замедлению, особенно в промышленности, начала проявляться лишь с марта, что можно рассматривать как плавное возвращение экономики к более сбалансированным темпам роста после двухлетнего периода быстрого восстановления, подогретого значительным бюджетным и кредитным стимулом.
Основными драйверами наблюдаемого замедления стали, судя по данным, ослабление внешнего спроса, отразившееся в динамике добычи полезных ископаемых и экспорта, и постепенное охлаждение внутреннего спроса под влиянием жесткой ДКП, что привело к нормализации темпов кредитования. Потребительский спрос, хотя и демонстрировал более устойчивую динамику по сравнению с экспортно ориентированными отраслями, также показал замедление темпов прироста, особенно заметное в сегменте непродовольственных товаров. В отраслевом разрезе основным драйвером квартальной динамики ВВП выступила промышленность, при этом сдерживающее влияние ДКП постепенно начало находить отражение в нормализации спроса и выпуска в потребительских и инвестиционных отраслях (например, в производстве стройматериалов, автомобилей, одежды). Государственный спрос, судя по динамике бюджетных показателей, оставался на высоком уровне, поддерживая активность.
Наиболее контрастной и даже парадоксальной на фоне общего умеренного охлаждения выглядит ситуация на рынке труда, демонстрирующем признаки перегрева. Уровень безработицы в марте 2025 г. обновил исторический минимум, составив всего 2,2% (с сезонной корректировкой). Занятость вернулась к росту после некоторой стагнации. Дефицит кадров, хотя и перестал нарастать, остается значительным практически во всех секторах. Данные крупнейшей рекрутинговой платформы HeadHunter (hh.ru) показали стабилизацию активности по размещению вакансий в апреле после охлаждения в предыдущие месяцы. Эта исключительная напряженность на рынке труда продолжает поддерживать рост доходов населения, что, в свою очередь, подпитывает потребительскую уверенность и склонность к осуществлению крупных покупок, зафиксированную соответствующими индексами. Начало II квартала, по данным опросов деловой активности (PMI от S&P Global, Индекс бизнес-климата Банка России) и оперативной статистики (например, номинальные расходы по СберИндексу), указывает на стабилизацию деловой и потребительской активности в целом на уровне конца I квартала, с сохранением существенных различий между отраслями.
Кредитный рынок: главный трансмиссионный канал охлаждения спроса
Кредитование все более явно выступает в роли ключевого трансмиссионного канала, через который жесткая ДКП воздействует на экономику, способствуя переходу к более сдержанным темпам роста совокупного спроса. Наиболее наглядно это видно по динамике кредитного импульса — показателя, измеряющего вклад изменения темпов роста кредитования в совокупный спрос. В апреле кредитный импульс продолжил свое снижение, опустившись ниже уровней, наблюдавшихся даже в период пандемии, и став отрицательным. Это означает, что кредит, выданный за последние 12 месяцев (с мая 2024 г. по апрель 2025 г.), создал в экономике меньше нового спроса, чем кредит, выданный за предшествующий 12-месячный период (май 2023 г. — апрель 2024 г.). Основной вклад в это охлаждение вносит именно розничное кредитование, тогда как вклад кредитования нефинансовых организаций, хотя и снизился, остается положительным.
К сведению
Заместитель председателя Банка России Филипп Габуния сообщил, что варианты решения по ключевой ставке перед июньским заседанием будут разнообразнее тех, которые рассматривались в апреле.
Он уточнил, что с пятницы начнется «неделя тишины», в течение которой ЦБ будет изучать все свежие данные, так как ситуация уже несколько изменилась. Ф. Габуния констатировал, что появилось много нового, что будет интересно обсудить, и предположил, что варианты решения как по ставке, так и по сигналу будут даже более разнообразными, чем в апреле. При этом заместитель председателя ЦБ добавил, что обо всем необходимом сообщит в пятницу на следующей неделе глава Центробанка Эльвира Набиуллина.