1. Главная / Статьи 
ул. Черняховского, д. 16 125319 Москва +7 499 152-68-65
Логотип
| статьи | печать | 73

Структурные облигации: специальное регулирование позволит их выпускать по российскому праву

В октябре 2018 г. вступили в силу изменения в Федеральный закон от 22.04.96 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (далее — Закон о РЦБ), предусматривающие новый вид облигаций — структурные облигации (внесены Федеральным законом от 18.04.2018 № 75-ФЗ). О новом регулировании и тенденциях развития законодательства в данной сфере читайте в материале.

Потребность в специальном нормативном регулировании выпуска и обращения структурных облигаций (то есть ценных бумаг со встроенным деривативным элементом) в России обозначилась давно. В условиях растущего спроса со стороны инвесторов рынок выработал следующие модели обхода сложившегося законодательного пробела.

В первую очередь для выпуска структурных ценных бумаг с негарантированной доходностью использовались традиционные «классические» облигации, в решении о выпуске которых одновременно предусматривались различные виды доходов по облигациям (к примеру, фиксированный купонный доход и плавающий дополнительный доход, фактический размер которого был обусловлен значениями рыночных индикаторов или обстоятельствами, которые не зависят от усмотрения эмитента).

Другой вариант посложнее: для выпуска структурных ценных бумаг с частичной гарантией номинала использовались облигации специализированного финансового общества (далее — СФО) с заранее недостаточным объемом обеспечения по облигациям, в решении о выпуске которых на основании п. 8 ст. 15.1 Закона о РЦБ закреплялось, что требования владельцев облигаций, не удовлетворенные за счет обеспечения, считаются погашенными. Обязательными элементами данной модели являются наличие залогового обеспечения по облигациям (в залог передаются денежные требования, уступленные СФО оригинатором), а также участие оригинатора в риске по выпуску в форме прямого финансирования или отложенного финансирования в объеме не менее 20% от общего размера обязательств по облигациям СФО (подробнее см. Указание Банка России от 07.07.2014 № 3309-У «О формах и способах принятия рисков по облигациям с залоговым обеспечением специализированного финансового общества и специализированного общества проектного финансирования»).

Несмотря на описанные выше законодательные возможности, структурные продукты с частичной защитой капитала либо с отсутствием такой защиты (non-capital protected instruments) выпускались, как правило, в соответствии с иностранным правом.

Новое регулирование

Во-первых, важнейшим изменением можно считать новое определение облигации: согласно текущей редакции абз. 6 ст. 2 Закона о РЦБ наряду с традиционными облигациями, закрепляющими право их владельца на получение от эмитента облигаций номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента, также возможен выпуск облигаций, не предусматривающих право их владельца на получение номинальной стоимости в зависимости от наступления одного или нескольких обстоятельств. Таким образом, если ранее выпуск облигаций отождествлялся с договором займа, обязательным элементом которого была возвратность, то с появлением в российском праве структурных облигаций такая концепция ушла в прошлое.

Во-вторых, в Законе о РЦБ появилась новая ст. 27.1-1 «Особенности эмиссии и обращения структурных облигаций», согласно которой эмитент вправе размещать структурные облигации, то есть облигации, предусматривающие право их владельцев на получение выплат по ним в зависимости от наступления или ненаступления одного или нескольких обстоятельств, предусмотренных п. 1 ч. 29 ст. 2 Закона о РЦБ.

Можно выделить следующие характеристики данного финансового инструмента.

Отсутствие гарантии номинала.

Выплаты по структурным облигациям (не только доходов, но и номинальной стоимости) теперь можно привязать к наступлению одного или нескольких обстоятельств. Такими обстоятельствами могут быть:

1) изменение цен на товары, ценные бумаги, изменение курса валюты, величины процентных ставок, уровня инфляции;

2) изменение значений, рассчитываемых на основании цен производных финансовых инструментов;

3) изменение значений показателей, составляющих официальную статистическую информацию;

4) изменение значений физических, биологических и (или) химических показателей состояния окружающей среды;

5) исполнение или ненадлежащее исполнение одним или несколькими юридическими лицами, государствами или муниципальными образованиями своих обязанностей (за исключением договора поручительства и договора страхования);

6) иные обстоятельства, предусмотренные законом или Банком России, относительно которых неизвестно, наступят они или не наступят;

7) изменение значений, рассчитываемых на основании параметров, указанных выше.

Ограниченный круг эмитентов.

Эмитентами структурных облигаций могут быть только кредитные организации, брокеры, дилеры и специализированные финансовые общества, которые в соответствии с целями и предметом их деятельности вправе осуществлять эмиссию структурных облигаций.

Запрет на досрочное погашение структурных облигаций по усмотрению эмитента.

Запрет действует за исключением не зависящих от воли эмитента случаев, предусмотренных в решении о выпуске.

Обязательное обеспечение структурных облигаций залогом.

Необходимо в случае, если структурные облигации выпускаются брокерами, дилерами или специализированными финансовыми обществами.

Ограниченный круг приобретателей.

В соответствии с Законом о РЦБ структурные облигации, за исключением структурных облигаций, соответствующих критериям, установленным нормативным актом Банка России, являются ценными бумагами, предназначенными для квалифицированных инвесторов.

Из вышеизложенного можно сделать следующие выводы. Первый: структурная облигация представляет собой финансовый инструмент с повышенным риском. Объем исполнения обязательств эмитента по облигациям заранее невозможно оценить, обеим сторонам сделки по приобретению структурного продукта при ее заключении неизвестен потенциальный экономический результат, что приводит нас к выводу об алеаторной природе института структурной облигации. Высокий риск при этом окупается перспективой более высокой доходности по сравнению с другими, традиционными, инструментами финансового рынка.

Второй момент, бросающийся в глаза при анализе изменений в Законе о РЦБ, вытекающий из предыдущего, — создание законодателем механизмов, защищающих инвестора в условиях повышенного риска. Данная идея заложена и в ограничении круга эмитентов только теми участниками финансового рынка, деятельность которых является предметом дополнительного регулирования со стороны государства, и в обязательности (в указанных в законе случаях) залогового обеспечения, и в ограничении круга приобретателей квалифицированными инвесторами. Для физических лиц — неквалифицированных инвесторов, приобретающих структурные облигации, Законом о РЦБ предусмотрен «период охлаждения» с возможностью расторгнуть договор в одностороннем порядке в течение 10 рабочих дней с даты заключения договора, на основании которого размещаются указанные структурные облигации, и потребовать возврата внесенных в оплату структурных облигаций денежных средств (эмитент обязан вернуть указанные средства в течение семи рабочих дней с даты получения уведомления о расторжении договора). Таким образом, рядовым потребителям структурных облигаций предоставлена дополнительная защита: возможность отказаться от принятия рискованного инвестиционного решения.

Принятие описанных изменений в Закон о РЦБ значительно упрощает выпуск структурных продуктов: теперь это возможно сделать без дополнительных издержек, связанных с созданием и обеспечением деятельности эмитентов в зарубежных юрисдикциях. Кроме того, преимуществом является то, что обсуждаемые поправки в Закон о РЦБ воплотили в себе уже сложившиеся на практике условия структурирования выпусков.

Что дальше?

На данный момент нельзя сказать, что регулирование структурных облигаций является исчерпывающим. Как минимум для этого необходим ряд изменений и дополнений в подзаконные акты, в первую очередь в Стандарты эмиссии (Положение Банка России от 11.08.2014 № 428-П «О стандартах эмиссии ценных бумаг, порядке государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, государственной регистрации отчетов об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг»). Кроме того, согласно прямой отсылке, содержащейся в ст. 27.1-1 Закона о РЦБ, Банк России должен будет утвердить порядок представления уведомления о содержании решения о выпуске структурных облигаций и требования к его форме.

В ноябре 2018 г. Банк России подготовил проект Указания о внесении изменений в Стандарты эмиссии (опубликован на портале regulation.gov.ru под ID 04/15/11-18/00085679, далее — Проект Указания), целью принятия которого является восполнение перечисленных выше пробелов.

Согласно Проекту Указания в главе 21 «Решение о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг, размещаемых путем подписки» Стандартов эмиссии конкретизируются требования к содержанию решения о выпуске структурных облигаций. В частности, уточняется: в случае если числовые значения (параметры, условия) обстоятельств, от наступления или ненаступления которых зависит осуществление выплат по структурной облигации или размер выплат по структурной облигации, устанавливаются уполномоченным органом эмитента до начала размещения структурных облигаций, решением о выпуске структурных облигаций должен быть определен порядок раскрытия или предоставления такой информации, позволяющий каждому потенциальному приобретателю ознакомиться с ней в полном объеме в любой момент до даты погашения структурных облигаций, а также содержащий указание на то, что такая информация будет раскрыта или предоставлена эмитентом структурных облигаций не позднее даты начала их размещения. В этой же главе Стандартов эмиссии планируется предметно урегулировать вопрос досрочного погашения структурных облигаций. Отдельно предлагается указать, что требования Стандартов эмиссии, устанавливающие, что стоимость досрочного погашения облигаций не может быть менее номинальной стоимости облигаций либо суммы накопленного дохода, не применяются к структурным облигациям.

Как уже указывалось выше, в ст. 27.1-1 Закона о РЦБ вводится обязанность эмитента структурных облигаций, решение о выпуске которых предусматривает определение уполномоченным органом эмитента числовых значений (параметров, условий) и/или размера выплат либо порядка их определения, до начала размещения облигаций уведомить Банк России о содержании такого решения. В Проекте Указания предусматривается введение в Стандарты эмиссии новой главы 22.1 «Особенности представления в регистрирующий орган уведомления о содержании решения уполномоченного органа эмитента о выпуске структурных облигаций». По замыслу авторов Проекта Указания, уведомление, подписанное лицом, являющимся единоличным исполнительным органом эмитента, представляется в одном экземпляре в срок не позднее одного рабочего дня до даты начала размещения облигаций. Вместе с уведомлением в Банк России должна быть представлена копия/выписка из протокола собрания (заседания) уполномоченного органа управления эмитента, которым принято решение об определении условий выпуска структурных облигаций. Соответственно, в Проекте Указания Стандарты эмиссии дополняются Приложением 30, содержащим форму уведомления о содержании решения уполномоченного органа эмитента о выпуске структурных облигаций.

Наконец, обсуждаемый Проект Указания вносит соответствующие изменения и дополнения в шаблоны решения о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг, размещаемых путем подписки (Приложение 13 Стандартов эмиссии), программы облигаций (Приложение 13.1 Стандартов эмиссии), условий выпуска (дополнительного выпуска) облигаций в рамках программы облигаций (Приложение 13.2 Стандартов эмиссии).

Следующий момент, который до недавнего времени требовал доработки законодателем, касается реализации права на размещение структурных облигаций в рамках программы облигаций. Сразу оговоримся, что описанный ниже законодательный пробел будет устранен с 1 января 2020 г., когда вступит в силу новое регулирование программ облигаций, предусмотренное Федеральным законом от 27.12.2018 № 514-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон „О рынке ценных бумаг“ и отдельные законодательные акты Российской Федерации в части совершенствования правового регулирования осуществления эмиссии ценных бумаг» (далее — Закон № 514-ФЗ). Среди прочего Закон № 514-ФЗ предусматривает поправки в Закон о РЦБ, допускающие эмиссию любых облигаций в рамках программы облигаций (кроме облигаций, конвертируемых в акции) вне зависимости от наличия и вида обеспечения по облигациям.

В настоящий момент законодатель упоминает программу структурных облигаций в контексте полномочий Банка России по регистрации эмиссионной документации (п. 7 ст. 27.1-1 Закона о РЦБ). Однако из положений п. 8 ст. 17 Закона о РЦБ следует, что в рамках программы облигаций могут выпускаться следующие облигации:

1) облигации, которые одновременно соответствуют следующим критериям:

  • без залогового обеспечения;

  • не предоставляют иных прав, кроме права на получение номинала/права на получение номинала и процента;

  • выплата номинала и процента осуществляется денежными средствами;

2) иные облигации в случаях, предусмотренных законом, — к таким случаям относятся: жилищные облигации с ипотечным покрытием (ч. 3.1 ст. 12 Федерального закона от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»), облигации специализированного общества проектного финансирования (п. 10 ст. 15.1 Закона о РЦБ), биржевые и коммерческие облигации (п. 1 и 14 ст. 27.5-2 Закона о РЦБ).

Таким образом, до 1 января 2020 г. СФО, брокер и дилер не вправе выпускать структурные облигации в рамках программы структурных облигаций, поскольку структурные облигации указанных эмитентов в обязательном порядке должны иметь залоговое обеспечение. В то же время кредитная организация до 1 января 2020 г. не может выпустить структурные облигации в рамках программы облигаций, поскольку для этого ей нужно предусмотреть в условиях выпуска право владельцев облигаций на получение номинала/право владельцев облигаций на получение номинала и процента, а это уже не структурная, а классическая облигация с гарантией номинала.