1. Главная / Статьи 
ул. Черняховского, д. 16 125319 Москва +7 499 152-68-65
Логотип
| статьи | печать | 1340

Менеджеры выбирают краткосрочную прибыль

Теоретически приоритет долгосрочной прибыли над краткосрочной выглядит правильным, а соответствующая стратегия компании — инвестиционно привлекательной. Но на практике менеджеры всегда будут жертвовать первой в пользу второй, потому что на рынке мало желающих финансировать бизнес, который ориентируется на прибыль далеких периодов в ущерб близкой прибыли.

Рассмотрим, почему инвесторы игнорируют теорию долгосрочной прибыли и предоставляют капитал компаниям, нацеленным на краткосрочную прибыль.

Спекуляция терминами

Не стоит воспринимать буквально используемые в экономической теории термины краткосрочной и долгосрочной прибыли. Во-первых, речь идет о близких и отдаленных будущих периодах, а во-вторых, не о прибыли компании, а лишь о математических упражнениях с моделью дисконтированного денежного потока (DCF) коммерческого предприятия (free cash flow to the firm — FCFF).

Суть упражнений — в сравнении двух вариантов поведения компании. В первом она продолжает вести бизнес так, как вела: зарабатываемый свободный денежный поток от операционной деятельности (FOCF) позволяет обслуживать процентные долги, реинвестируется в прирост активов лишь сообразно темпам инфляции на собственные ресурсы (статьи оборотных активов), а остальные средства выплачиваются дивидендами. Во втором вместо выплаты дивидендов средства из FOCF максимально реинвестируются в прирост активов (капитальных и оборотных). То есть у компании FCFF близких периодов большие в первом варианте, а FCFF отдаленных периодов — большие во втором варианте. Оба варианта рассчитываются в будущее до тех пор, пока суммарный FCFF второго варианта не превысит FCFF первого.

Такая математика сопровождается рядом сказок. Вот самые популярные из них, заложенные в формулы.

Первая: деньги, инвестированные из FOCF, принесут прибыль из расчета эффективности прошлой деятельности. Допустим, в нынешнем периоде мы смогли увеличить активы компании на десятую часть вновь купленного станка, полторы трубы новых коммуникаций, сотню квадратных метров стен новых цехов и не обеспечили этот прирост капитальных активов необходимым приростом оборотных. Тогда в следующем периоде эта десятая часть станка и проч. будет давать ту же прибыль с капитала, что и полноценный производственный участок с системой сбыта продукции, которые работали в прошлом периоде. То есть в бизнесе не существует такого явления, как инвестиционный барьер входа.

Вторая: деньги, инвестированные из FOCF в этом учетном периоде (год или месяц), в следующем приносят прибыль, то есть компания мгновенно получит дополнительную прибыль и ей не придется несколько лет строить дополнительный производственный комплекс, обеспечивать его ресурсами, налаживать сбыт и продвижение дополнительной продукции. А это примерно два года на строительство и 5—7 лет после запуска, чтобы выйти на 100% загрузку активов.

Третья: условия внешней среды неизменны. Подразумевается, что в результате реинвестирования созданный компанией дополнительный спрос на ресурсы не повысит их цены, созданное ею дополнительное предложение продукции не снизит потребительские цены, компания безоговорочно и без негативных финансовых последствий выиграет конкуренцию за сбыт 100% дополнительной продукции, на рынке не возникнет товаров-заменителей или не реализуется другой риск бизнеса. То есть жизненный цикл давно выпускаемой продукции не будет отмечен снижением коэффициента «FOCF/Активы компании» до нуля или иного минимума.

Сказок о манипуляциях значением FCFF — критерием оценки в данной модели много. Но курьез в том, что на самом деле он не интересует практиков-инвесторов. Ведь основные риски и успехи всех инвесторов связаны с другими показателями деятельности компании, претендующей на финансирование.

Инвесторы

Поделим их на четыре группы. Критерием выберем рынок инвестиционного бизнеса — источник возврата от компании предоставленного ей ранее финансирования. Разумеется, с прибылью для инвестора. Для каждой он разный (неодинаковые шансы и риски), но общий внутри группы. Инвесторов «берем» широко. В том числе и бизнесы, предоставляющие процентное финансирование на срок менее года. То есть тех, кто применяет инструменты не только рынка капитала/инвестиций, но и денежного.

Группы условно обозначим так. Первая — «Семья — основатель бизнеса» (или «Частные собственники») — предприниматели, которые инициировали бизнес личным капиталом. Три остальные — типовые финансовые инвесторы, доинвестирующие на последующих стадиях жизненного цикла бизнеса: «Коммерческие банки и другие заимодавцы», «Прямые инвесторы в капитал компаний», «Публичные инвесторы в акции компаний». Они инвестируют свободный капитал своих вкладчиков.

Частный собственник

Семейный бизнес формируется при развитии компании, созданной на личные деньги, например, отца-основателя. У капитала, инвестированного в компанию, два назначения. Семья хочет обеспечить всех членов семьи, желающих работать, во-первых, рабочим местом с пристойной зарплатой и, во-вторых, регулярным потоком дивидендов в величине, достаточной для достойного образа жизни. Таких компаний в бизнесе абсолютное большинство. Они могут быть крупными, даже трансконтинентальными.

Шансы и риски такого бизнеса как инвестора связаны с FOCF. Он должен быть постоянным и не меньше определенной величины, чтобы обеспечивать регулярный отток пристойных дивидендов в адрес семьи-инвестора. А риски в том, что нельзя допустить чрезмерного уменьшения FOCF за счет реинвестирования в прирост оборотных активов и обновление капитальных активов, а также в обслуживание процентных долгов. Таким образом, для семьи-инвестора неприемлем низкий или близкий к нулю FCFF близких периодов — вариант ведения бизнеса, к которому подталкивают математические упражнения с DCF.

Долгосрочно успешный семейный бизнес предпочитает обходиться без долгов. Ведь их обслуживание предполагает уменьшение FOCF на возврат основной суммы долга, а не только на плату за финансирование. Именно возврат основной суммы долга способен постоянно обнулять FCFF.

К тому же «FOCF/Активы» типичной семейной компании ниже, чем публичной. Одна из причин менее интенсивное инвестирование в развитие бизнеса из-за неприемлемости для семьи-инвестора привлекать внешний долговой и долевой капитал. Эти черты семейной компании неизбежно приведут ее к банкротству в случае прямой конкуренции с публичными компаниями, имеющими доступ к большому объему дешевого внешнего финансирования. Поэтому семейные компании вынуждены занимать менее прибыльные рыночные ниши, где рентабельность активов непривлекательна для публичных компаний.

Банки и другие

Это группа инвесторов, предоставляющих приоритетное долговое финансирование инвестиционного класса на срок до года либо до трех лет с ежемесячной или ежеквартальной выплатой процентов. Сюда же относим кредитование через механизм приоритетных (несубординированных) неконвертируемых облигаций инвестиционного класса (неспекулятивного). Приоритетный долг означает, что выплаты инвесторам имеют приоритет перед любыми другими выплатами собственникам компании и перед реинвестированием из FOCF в прирост активов. Инвестиционный класс предполагает, что выплачиваемые в периоде процентные платежи по всем долгам составляют менее 1/4 от FOCF компании-заемщика. Мы намерено упрощаем ситуацию, допуская FOCF = EBIT, которые обычно мало отличаются.

Рынком этих инвесторов является ежемесячный FOCF финансируемых компаний. Именно с ним, а не с FCFF компании-должника связаны их основные риски и шансы. Риски изначально происходят из организации бизнеса инвестора: на рынке свободные деньги вкладчиков он привлекает с условием ежемесячной выплаты процентов и возврата вклада через один, три, шесть или 12 месяцев, реже до трех лет. Инвестор транслирует эти условия на финансируемую компанию. А компания-заемщик способна выполнять требования инвестора, черпая денежные средства, как правило, из своего FOCF. Продажа оборотных активов компании — менее рисковый для инвестора источник взаиморасчетов с финансируемой компанией, чем ее FOCF. Но его может не хватить для расчетов по всем приоритетным долгам. Да и уменьшение оборотных активов по требованию инвестора-заимодавца приводит к уменьшению FOCF либо к остановке и банкротству компании-заемщика, что может негативно сказаться на рыночной позиции инвестора. Поэтому инвесторы конкурируют между собой за высоколиквидные оборотные активы заемщиков и ориентируются на FOCF как на основной источник возврата долга и выплаты процентов. Это объясняет, почему инвесторы требуют для своего финансирования статуса приоритетного долга.

Почему объем рынка этих инвесторов ограничивается ≤1/4 от FOCF компании-заемщика, объяснят следующие расчеты.

расчет

Допустим, доналоговая процентная ставка по приоритетным долгам инвестиционного класса на развитом рынке составляет 6% в год, а FOCF = $100. Тогда из FOCF на выплату процентов по долгам будет направлено $25, а $75 — на выплату основной суммы долга и прочие нужды компании. Объем приоритетных долгов можно рассчитать как частное процентных платежей и процентной ставки: $25 : 6% = $417. Эти $417 основной суммы долга компания будет возмещать оставшимися $75 от FOCF около пяти лет. Разумеется, при условии, что остаток от FOCF компания не реинвестирует в собственный рост и не выплачивает дивиденды.

И это для кредитов, которые предоставляются на срок до года, реже до трех лет! А теперь задумаемся, как инвесторам-заимодавцам максимизировать свой рынок и управлять рисками возврата средств, когда о снижении процентной ставки не может быть и речи. Уменьшить объем приоритетных кредитов до рационального — из расчета возврата кредита за год или за три года. То есть кредитовать до соотношения «процентные платежи/FOCF» ≤1/5, ≤1/6, ≤1/9 и т.д., формируя кредитный рейтинг компании более высокого инвестиционного класса. Не допускать, чтобы компания увеличивала рациональный объем долгов и другие инвесторы кредитовали компанию. Запрещать или ограничивать рост компании и выплату дивидендов.

Инвесторы-заимодавцы по-разному реализуют эти принципы управления рисками. Например, берут в залог имущество компании на сумму, значительно превышающую сумму займа, и подвергают неприемлемому риску любого дополнительного инвестора либо запрещают привлекать новое финансирование или реинвестировать в рост компании до полного расчета с ними (обязательно практикуется в «проектном финансировании»). Арсенал подобных методов широк. Если владельцы компании не хотят соглашаться на условия инвестора, то финансирование не предоставляется. А если они нарушают принятые обязательства, то могут лишиться всего своего бизнеса, а также личного имущества, предоставленного в обеспечение займов.

Инвесторы стремятся обнулить в свою пользу FOCF финансируемой компании и не допустить реинвестирования из него в долгосрочную прибыль не потому, что они плохие и коварные люди, а потому что FOCF финансируемой компании — рынок для бизнеса инвесторов. Бизнеса, который эволюционировал так, чтобы кормиться исключительно с FOCF. Поэтому FCFF не интересует инвесторов-заимодавцев.

Прямые инвесторы

Прямые инвесторы в отличие от инвесторов-заимодавцев «не питаются» FOCF по двум причинам. Во-первых, они осознают, что с FOCF им ничего не достанется независимо от того, нагружен он обязательствами или полностью находится в распоряжении компании. Во-вторых, они видят другой источник возврата финансирования и формирования прибыли, гораздо большей, чем способен аккумулировать FOCF компании. Это видно по целевой доходности прямых инвестиций. 17% годовых — тот источник выплат, который способен создать FOCF для всех инвесторов, если ориентироваться на долгосрочную рентабельность управляемых активов/капитала RONA (или при расчете через пассивы — рентабельности инвестиций ROIC). А прямые инвесторы от своей инвестиции в компанию рассчитывают получить не менее 60—85% годовых — при венчурном инвестировании, 20—40% годовых — при различных формах LBO-инвестиций, 9—25% годовых — при различных формах мезонинного финансирования.Если существует и процветает бизнес прямых инвесторов, то их рынок — источник возврата инвестиций с прибылью — находится за пределами финансируемого предприятия.

Источник возврата (или рынок прямых инвесторов) — это продажа доли в собственности финансируемой компании. Объем рынка — сумма, на которую можно обналичить некоторую долю Equity ранее профинансированной компании. Исходя из нее и вероятной цены акций определяется и доля в Equity, на которую претендует прямой инвестор в обмен на свои инвестиции.

Обналичить долю компании можно двумя способами — продажей через биржу акций финансируемой компании и прямой отраслевой продажей компании стратегическому инвестору.

Если прямые инвестиции осуществлялись посредством субординированного долга или привилегированных акций, то прямой инвестор оговаривает два условия возврата инвестиции: либо инвестиция и накопившиеся проценты возмещаются напрямую с дохода от эмиссии акций в ходе IPO, либо долг может быть конвертирован в акции — определенную заранее долю Equity, которые имеют право приоритетной продажи. То есть компания осуществит не IPO, а комбинированную процедуру IPO-SPO. Прямой инвестор перед IPO выберет тот вариант — конвертировать долг или взыскать долг с дохода от IPO, который обеспечивает большую прибыль прямому инвестору. Инвесторы-заимодавцы компании, разумеется, не получают никакого финансового потока сверх того, что они уже имеют с FOCF. Поэтому биржевые инвесторы и аналитики отмечают, что компании, подводимые к IPO прямыми инвесторами, перегружены долгом. То есть прямые инвесторы используют все возможные средства для наращивания активов финансируемой компании до того объема, при котором за нее на бирже можно получить хорошую цену.

Итак, действительность прямых инвестиций не совпадает с теоретической «DCF-моделью долгосрочной и краткосрочной прибыли». В прирост активов реинвестируется не только FOCF, но и дополнительные внешние инвестиции постоянным неравномерным объемом. Причем внешние инвестиции в десятки раз больше FOCF. Да и FCFF никому не нужен, поскольку капитализация компании определяется не методом DCF.

Публичные инвесторы

Публичные инвесторы схожи с прямыми в том, что «не кормятся» с FOCF, и отличаются тем, что прямые вкладывают деньги в частные, непубличные компании, способные лишь через годы приобрести ликвидную стоимость, величина которой сегодня плохо прогнозируема. А публичные вкладывают деньги исключительно в высоколиквидные акции публичных компаний, которые можно продать в любой момент по прогнозируемой цене. Это позволяет им обойтись без участия в управлении финансируемой компании. И хотя юридически публичные инвесторы имеют все права одного из сособственников компании, фактически они всего лишь трейдеры ценных бумаг.

Рынок публичных инвесторов — это разница между биржевыми ценами покупки и продажи акций публичных компаний. Из этого вытекают риски поведения публичных инвесторов и их заработок. Эти риски и шансы требуют ориентации именно на прибыль компании в близких периодах, а не отдаленных. Напомним, что именно на прибыли отдаленных периодов рекомендуют концентрироваться менеджерам теоретики DCF-модели и управленческие консультанты, не рискующие вкладывать деньги согласно своим же рекомендациям об отдаленной прибыли.

Основной риск бизнеса публичных инвестиций связан с организацией компании инвестора и культурой комиссионного вознаграждения, которая образует основной доход управляющих инвестициями. Организован он в форме различных фондов взаимного инвестирования (ФВИ), вкладчики которых могут забрать свои деньги, как правило, в любой момент, но не в объеме внесенного вклада, а по текущей цене стоимости чистых активов ФВИ.

Вознаграждение управляющие получают из расчета 20% комиссионных от прироста управляемых денег вкладчика. Если же стоимость портфеля ФВИ уменьшилась, равно как и деньги вкладчика, управляющий фонда не получит свои 20%. И они не начисляются до тех пор, пока управляющий не компенсирует убытки, осуществляя новые операции с портфелем фонда. Это и есть главный риск. Потери отыгрывают всегда с меньшей суммы доступного капитала. И не следует забывать, что ключевой персонал ФВИ, не получающий регулярно свою долю комиссионных, уйдет в те фонды, где зарабатывают прибыль и платят комиссионные. А найти персонал необходимой квалификации непросто.

Но и это еще не все. Поскольку вкладчик может забрать деньги в любой момент, ФВИ приходится продавать часть бумаг из портфеля, чтобы выплатить ему деньги. Здесь ФВИ оказывается перед выбором: либо продать «хорошие» растущие акции, чем снижать шансы на рост стоимости своего портфеля, либо попытаться продать «плохие» — нерастущие и падающие. Обналичивая «плохие» акции, ФВИ снижает доходность своего портфеля и провоцирует других вкладчиков на изъятие денег. Вкладчики забирают свои деньги из ФВИ не только когда его портфель теряет в стоимости, но и когда он растет темпами, меньшими, чем рост биржевого индекса.

Таким образом, если управляющие ФВИ через покупку акций профинансируют активы компании, менеджеры которой стремятся к долгосрочной прибыли в ущерб прибыли близких периодов, то ФВИ прекратит свое существование.

Остановимся на шансах публичных инвесторов. ФВИ могут заработать больше биржевого индекса всего двумя стратегиями. Одна: «инвестиции в рост», когда фонд покупает акции компаний, со стабильным ценовым ростом в прошлом и прогнозируем будущем. Этот рост должен компенсировать покупку по завышенной цене, поскольку на рынке предложение таких акций превышает их последнюю цену. Другая: «инвестиции в ценность», когда покупаются недооцененные акции — дешевле их действительной стоимости в надежде, что они вырастут сами по себе и ликвидируют ценовое отклонение.

Чтобы не ошибиться с выбором оптимальных акций в портфель ФВИ, очень важно оценивать их относительно стоимости сопоставимых компаний и биржевого индекса. Это позволяют делать методы мультипликаторов. Они прекрасно справляются с оценкой зрелых компаний с потенциалом темпов роста активов и прибыли, примерно сопоставимым с темпами роста ВВП на рынке. Публичные компании полностью соответствуют этим характеристикам. Методы мультипликаторов подходят для обоих стратегий ФВИ.

Альтернативный мультипликаторам метод DCF игнорирует окружающую среду оцениваемой компании и возможность изменений со временем исходных допущений DCF-модели, то есть не увязывается ни с одной из стратегий ФВИ. Публичным инвесторам неинтересно объяснение будущего компании на основе DCF-модели, тем более на основе роста прибыли в отдаленные периоды за счет ближайших периодов.

Выводы

Из-за программы профес­сионального образования большинство контроллеров находятся в плену финансовых моделей. Кроме DCF-модели, это бюджетирование, CVP-анализ, различные системы показателей. Но контроллеру следует чаще вспоминать, что он призван снижать уровень неопределенности, чтобы менеджер смог увереннее использовать предпринимательскую интуицию. Снизить ее можно и качественными инструментами — не столь точными в вычислениях, но простыми по своей идее, быстрыми в применении и прозрачными для менеджеров.

Контроллеру не надо рассчитывать FCFF на десять лет вперед и далее в бесконечность, если менеджер собирается работать с инвесторами, заинтересованными в FOCF на ближайшие год или три. Незачем вычислять нынешнюю капитализацию DCF-моделью (на основе FCFF на десять лет и далее в бесконечность), если менеджеру предстоит общаться с инвесторами, заинтересованными в показателях прибылей по прошлым периодам и на 1—5 лет вперед.

Контроллеров следовало бы обучать тому, что от них действительно понадобится менеджерам. В направлении привлечения внешнего капитала (не из операционного оборота) для финансирования активов компании их надо обучать бизнесу потенциальных инвесторов в компанию. Тогда они смогут объяснить менеджеру, о чем будет думать инвестор в той или иной ситуации. Менеджер же сможет построить взаимоотношения с финансовым рынком максимально выгодно для своей компании.

Инвесторы, их принципы инвестирования и способы возврата инвестиций с прибылью

КТО инвестор компании, финансирующий ее активы?

Семья — основатель бизнеса

Коммерческие банки и другие заимодавцы

Прямые инвесторы в капитал

Инвесторы в акции публичных компаний

ЧТО является рынком инвестора, дающим шанс вернуть инвестицию с прибылью?

FOCF финансируемой компании

FOCF финансируемой компании

Чистый доход от IPO и SPO финансируемой компании

Дивиденды и доход с продажи акций компании

ГДЕ этот шанс может быть реализован (на каком сегменте финансового рынка)?

Частные инвестиции в инициацию и развитие бизнеса личной фирмы

Приоритетные долги инвестиционного класса любых компаний

Доля в Equity и спекулятивный долг компаний, обязующихся быть публичными к моменту расчета с инвестором

Эмитированные акции публичных компаний

СКОЛЬКО (доля) из этого шанса (источника) намерен получить инвестор?

После вычета платежей по долгам — все, что осталось. Равномерно на весь период присутствия в бизнесе финансируемой компании

Максимум. Равномерно на весь период присутствия в бизнесе финансируемой компании

Максимум из дохода от IPO и приоритетное право на SPO

100% дивидендов и чистого дохода от продажи акций компании из портфеля инвестора

КОГДА (за какой срок) инвестор намерен реализовать свой рыночный шанс?

С текущего месяца и постоянно в неограниченное будущее

В течение одного года или одного — трех лет ежемесячно

В конце срока финансирования (три — пять лет, реже семь) одним платежом

В любой момент

КАК происходит взаиморасчет с инвестором (механизм оплаты инвестору)?

Остаток после расчетов по долгам и минимально необходимых реинвестиций из FOCF

Приоритетное право отторжения из FOCF

Приоритетное право отторжения из чистого дохода IPO и приоритет на SPO

Моментальная продажа на публичном рынке акций из портфеля инвестора

ПОЧЕМУ инвестор работает именно так?

Оплата жизненных потребностей близких родственников и наследников основателя бизнеса (или нынешнего владельца)

Риски, правила и технология осуществления именно этого вида бизнеса по финансированию компаний