1. Главная / Новости 
ул. Черняховского, д. 16 125319 Москва +7 499 152-68-65
Логотип
| новости | печать | 197

Валюта в России: кто у кого занимает

Аналитическое кредитное рейтинговое агентство (АКРА) продолжает выяснять структуру долговых отношений. В очередном обзоре, сделанном на базе новых статистических данных, детально анализируются валютная структура и срочность долговых отношений. Основные выводы исследования таковы.

1. Валютный риск для российской финансовой системы в целом нивелирован. На уровне секторов единственный внутренний валютный нетто-заемщик — нефинансовый сектор, но отрицательная валютная позиция и необходимый поток платежей по валютному долгу обеспечены его экспортной выручкой. Валютная позиция по долгу финансового сектора имеет относительно сбалансированную структуру. В среднем доля иностранной валюты в российском долге – 40%, более половины приходится на внутренние займы.

2. Одна из функций иностранной валюты в России – хеджирование невалютных рисков, исторически ослабление рубля совпадало по времени с другими шоками. Вложения в валютные активы как хедж всевозможных рисков обусловливают слабую развитость рынка производных финансовых инструментов в России.

3. Процентный риск со временем может стать существенно важнее валютного. Таргетирование инфляции, достижение процентными ставками низких уровней и жесткое бюджетное правило с менее волатильным курсом увеличивают вероятность несинхронной реализации процентных и валютных рисков. Процентный риск доминирует на развитых финансовых рынках и теоретически может проявиться в России, не будучи хеджированным переоценкой валютных активов.

4. Срочность долга в России мала. Облигационный долг в России в среднем девятилетний, но доминирующий банковский долг по срочности близок к двум годам. Основные причины такой краткосрочности и малой трансформации срочности: отсутствие понимания о равновесном уровне ставок, цен и курсов, а также отсутствие развитых механизмов страхования и хеджирования рисков. Неразвитость долгосрочного кредитования – барьер для инвестиционного развития даже на фоне исторически низких процентных ставок и ограничитель для ускорения экономического роста выше потенциала в 1,5–2%.

Как и для долга во всех валютах (включая рубль), основным нетто-заемщиком в иностранной валюте является нефинансовый сектор. Отрицательная чистая позиция по валютным долговым активам хеджируется и частично обеспечивается валютной выручкой экспортеров сектора. По состоянию на 01.07.2017 данная позиция составляла 29% экспорта товаров 2017-го и 36% экспорта товаров 2016-го (год с худшей за последние десять лет внешней ценовой конъюнктурой).

Среди резидентов валютные отношения наиболее важны для Банка России, констатирует АКРА . Доля иностранной валюты в долговых активах и пассивах ЦБ составляет, соответственно, 80% и 51%. Подавляющая часть этих обязательств связана с международными и бюджетными резервами (последние – активы государства и пассивы ЦБ). Новая схема взаимодействия ведомств, когда валютные интервенции совершает Минфин в жесткой привязке к бюджетному правилу, привела к тому, что бюджетные резервы можно полноценно считать валютным обязательством ЦБ. До 2017 года фактически они были рублевыми, но защищенными от валютной переоценки. Теперь же расходование бюджетных резервов должно приводить к одновременной продаже такого же количества международных резервов, чего прежде не было.

В среднем по секторам доля иностранной валюты в долговых отношениях относительно велика: 40% и 31% по активам и пассивам соответственно. Это нельзя однозначно воспринимать как следствие недостаточной емкости внутренних рынков сбережений: значительная часть валютного долга — примерно 55% — приходится на долг перед резидентами, то есть это внутренний долг.

Накопленные международные резервы превышают внешний валютный долг, уязвимый к досрочному погашению.  Это определяет низкую эффективность потенциальных санкций, направленных на него, констатирует АКРА.

Для государственного долга эта доля даже выше — примерно две трети. Да и в целом международная инвестиционная позиция России в иностранной валюте положительна, даже без учета международных резервов (385 млрд долл. на 01.07.2017). Это означает, что суммарно резиденты дают в валюте в долг больше, чем занимают.

Низкая доля иностранной валюты в государственных обязательствах – мировой тренд. За последние 15 лет в развивающихся странах она упала с 45% до менее чем 20%. В этом отношении российская структура долга типична.

Валютный долг и сбережения во многих случаях выполняют функцию не столько расширения базы кредиторов, сколько страховки от валютного риска или кризиса в широком понимании. Это связано с особенностями страны – экспортера ресурсов и отчасти – с ее историей.

Как и в любой другой стране – экспортере природных ресурсов, большинство кризисных явлений в России происходили одновременно с колебаниями цен на основные экспортные товары. Моменты валютной переоценки за период с середины 1990-х и по сегодняшний день совпадали с моментами масштабной реализации различных видов риска: процентного, риска рефинансирования, рыночного и других. Достаточная валютная позиция могла компенсировать потери, связанные с временно более дорогим кредитованием, дешевеющими финансовыми активами и снижением денежного потока от операций. Ценой подобной страховки был неполученный процентный рублевый доход, ставка которого традиционно выше валютной.

Историческая эффективность иностранной валюты в качестве средства страховки может рассматриваться как позитивный факт, привлекательный с точки зрения каждого отдельно взятого экономического агента. Однако эффективность валюты, судя по всему, сдерживает развитие инструментов финансового рынка, а потому может быть нежелательна с точки зрения общества в целом. Помимо всего прочего, ее эффективность, возможно, переоценена.

На предположении, что описанная 100-процентная корреляция между моментами валютной переоценки и реализации различных рисков сохранится, построены многие стратегии самострахования. Если подобные допущения не вполне верны, относительно высокая доля иностранной валюты в долговых отношениях и объеме наличных средств может быть фактором структурного риска, даже если у большинства агентов валютные позиции сбалансированы, а валютный риск хеджируется. Риски, которые воспринимаются как хеджированные валютной переоценкой, теоретически могут реализоваться и без нее.

Отсутствие «длинных денег» традиционно считается проблемой, сдерживающей экономический рост, поскольку в отсутствие долгосрочного фондирования сложные инвестиции в основной капитал осуществляются за счет собственных средств инвестора. Это ограничивает круг проектов и приводит к монополизации рынков. Экономический рост в России с 2012 года вышел на траекторию, отстающую от мировой, поэтому данная проблема особо актуальна.

На начало 2018 года доля облигаций с погашением по графику в течение текущего года составляла около 11%. Если график их погашения равномерен, то это можно интерпретировать как внушительный средний срок облигационного долга – порядка девяти лет. Однако облигационный рынок – самый прозрачный и долгосрочный, но не доминирующий по размеру сегмент долговых отношений. В связи с этим для средней срочности долга это лишь оценка его верхней границы. На самом деле долг в России более краткосрочен, чем принято считать.

Большая часть долговых отношений — это традиционное кредитование с финансовым посредничеством. В среднем у коммерческих банков (самая крупная часть системы) доля краткосрочных пассивов составляет примерно 75%, а ликвидных активов — около 60%. В терминах оценки среднего срока погашения это 1,3 и 1,7 года соответственно.

Основные причины такой краткосрочности и малой трансформации срочности долга в России:

1. Историческая волатильность рыночной конъюнктуры, отсутствие понимания о равновесном уровне процентных ставок, инфляции и валютного курса. По большей части это было связано с переходным периодом 1990-х и 2000-х годов в экономике России. По мере накопления опыта рыночных отношений и их институционализации, а также появления публичных механизмов экономической политики, таких как таргетирование инфляции и бюджетные правила, данная причина стала играть все менее важную роль.

2. Неразвитость внутренних механизмов страхования и хеджирования рисков, которые позволяли бы компенсировать потери от неправильно зафиксированных в долгосрочных контрактах условий, а также малая доступность внешних механизмов хеджирования. Это проявляется в том, что оборот рынка производных финансовых инструментов, на основе которых может быть построен хедж, мал по сравнению с объемом принимаемых рисков (в особенности процентных). Ситуация усугубляется и тем, что правовая инфраструктура пока не имеет опыта разрешения споров с участием таких контрактов, а финансовая грамотность общества в целом недостаточно высока.

3. Активно используемое кредитование связанных сторон, позволяющее снизить риск рефинансирования при краткосрочных долговых отношениях, но повышающее концентрацию на конкретных заемщиках. Как следствие, это приводит к меньшей предсказуемости кредитного риска банковского портфеля.