Глава Банка России Эльвира Набиуллина на совместном заседании комитетов Госдумы представила «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2027—2029 гг.» и объяснила, почему ключевая ставка остается двузначной, чем опасна спешка со смягчением и при каких условиях экономика получит устойчиво низкие кредиты. Для большинства опрошенных «ЭЖ» экспертов выступление Набиуллиной стало не сигналом разворота, а подтверждением жесткого курса. При этом они видят в нем серьезное противоречие.
Набиуллина начала с вопроса, который на заседаниях рабочей группы поднимался как один из основных, — о степени жесткости политики и о том, не является ли она чрезмерной. Ключевая ставка составляет 14%, а устойчивая инфляция, без временных разовых факторов, оценивается в 5—6%. Разрыв существенный: 8—9 п.п. Депутаты подчеркивали, что в других странах он составляет 1, 2 или 3 п.п., и спрашивали, не означает ли это, что политика Банка России слишком жесткая.
По словам главы ЦБ, этот зазор отражает два фактора, которых нет в странах, с которыми Россию сравнивают. Первый — продолжительность инфляционного давления. Средняя инфляция с 2022 г. составила 8,7%, и несколько лет выше цели привели к тому, что инфляционные ожидания людей и бизнеса закрепились на повышенном уровне. Пока люди ожидают двузначного роста цен, ставки по депозитам и облигациям тоже будут двузначными: никто не готов сберегать и давать в долг под ставку, которая не компенсирует потери от будущей инфляции.
Второй фактор — большая доля льготных кредитов. Чем она выше, тем дороже должен быть кредит для всех остальных. Инфляция отражает баланс спроса и предложения, и ЦБ влияет на спрос через кредит, тогда как другой канал формирования спроса — бюджетные расходы и дефицит. Чем больше денег поступает в экономику по бюджетному каналу, тем меньше должно приходить по кредитному, иначе рост цен ускорится. Если значительная часть кредита выбирается через льготные программы, рыночная часть должна быть более ограниченной через высокие ставки. Кредит всегда подстраивается под бюджет и приоритетные задачи правительства, и ЦБ это учитывает.
Три причины паузы
Однако в сентябре и октябре снижение ставки даже не рассматривалось — только сохранение. На то есть три основные причины, объясняют в ЦБ. Первая — летом ситуация с инфляцией изменилась: атаки на нефтеперерабатывающие заводы, другие промышленные предприятия, центры обработки данных и логистические центры ограничили производственные возможности. ЦБ полагает, что это временно, поскольку бизнес и правительство прилагают колоссальные усилия для восстановления пострадавших объектов. Пока процесс не завершен, спрос должен расти сдержанным темпом: о снижении ВВП речи не идет, но чрезмерный рост спроса в текущих обстоятельствах может ускорить инфляцию, чего допустить нельзя. В Центробанке считают, что по мере восстановления мощностей и поступательного роста производительности труда этот риск будет убывать, что откроет пространство для дальнейшего смягчения политики и снижения ставки, но не ранее.
Вторая причина — инфляционные ожидания, которые в первой половине года снизились, а затем выросли из-за объективных причин. Третья — более высокий вклад бюджета в спрос и в этом году, и в следующие два года, чем изначально ожидалось. Набиуллина подчеркнула, что каждая из трех причин весома сама по себе, а в сочетании они дают однозначный сигнал: торопиться со снижением ставки нельзя.
Переохлаждение или остывание
Отдельный острый вопрос — об опасениях так называемого переохлаждения экономики. Депутаты не раз подчеркивали, что главное — не просто снизить инфляцию, но и не навредить возможностям экономики наращивать потенциал. Глава ЦБ с этим согласна, но никаких признаков не видит. По ее словам, показателями переохлаждения были бы рост безработицы, снижение реальных доходов населения и снижение инфляции ниже цели, но сейчас ничего из этого не наблюдается. Также она отметила, что ставки все еще высокие, но ни в прошлом году, ни тем более сейчас их нельзя назвать запретительными: компании из самых разных отраслей привлекают кредиты и для текущей деятельности, и для развития, а прибыль и рост спроса оправдывают заимствования.
Прибыль реального сектора за последние 12 месяцев держится на уровне 25 трлн руб., инвестиции поддерживаются на уровне 43 трлн руб. с июля прошлого года по июнь текущего включительно. Ситуация при этом очень пестрая. Есть отрасли, которые развиваются, где растут занятость, инвестиции и прибыль, например цветная металлургия и ряд отраслей машиностроения. Есть отрасли, где показатели падают, — лесная промышленность и деревообработка, угольная промышленность, черная металлургия.
Неравномерность объясняется плохой внешней конъюнктурой для некоторых экспортеров, санкциями, но во многом связана со структурными изменениями в экономике. Одним отраслям нужны дополнительные работники, другим со снизившейся рентабельностью, в условиях общей нехватки рабочих сил все сложнее оставаться конкурентоспособными на рынке труда. Дефицит кадров несколько смягчился, это показывают опросы, но предпосылок для его полного исчезновения в обозримом будущем нет. Если отрасли со снизившейся экономической отдачей не будут отпускать работников на другие направления, структурная перестройка будет идти с большим трением, а удержание кадров будет тормозить рост производительности труда.
По словам Набиуллиной, с дефицитом кадров придется считаться, потому что это объективное физическое ограничение для наращивания производства. Сокращения персонала есть, и они болезненны, но безработица по стране не растет, значит, люди находят работу на других предприятиях. Если в экономике есть востребованные рабочие места, то и для общей пользы, и для доходов работников лучше, если они перейдут туда, где растет производство. Гибкость рынка труда и более активный переток рабочих рук являются неотъемлемой частью структурной перестройки и необходимым условием роста производительности труда, отметила глава ЦБ.
Производительность как ключ
В ЦБ считают, что рост производительности труда — пожалуй, единственный способ раздвинуть жесткие рамки, которые накладывает рынок труда. Инвестиции в первой половине этого года были почти на четверть выше, чем пять лет назад, в реальном выражении, а в номинале рост почти в два раза. По производительности успехи гораздо скромнее — рост только на 5%. Отсюда следует вывод: рост производительности зависит не только и не столько от объема инвестиций. Производительность — это не только число станков, глубина роботизации, число грузовиков или миллионы кубометров бетона. Нужно более эффективное распределение производственных ресурсов, чтобы они концентрировались на неотложных направлениях или там, где создается наибольшая добавленная стоимость.
Также в ЦБ считают, что, если экономика работает с ограничениями физических и трудовых ресурсов, это не самое лучшее время настаивать на реализации проектов, рентабельность которых достигается только за счет дешевого финансирования. Второе направление — правильная организация производственных процессов на конкретном предприятии, которая дает весомую прибавку производительности даже без капитальных затрат. Исследования экономистов показывают: чтобы рост производительности не остался лозунгом, нужно учитывать этот показатель и в бюджетных инвестициях, и в мерах господдержки.
Центробанк сильно сомневается, поддерживать ли собственников неэффективных предприятий ради сохранения рабочих мест, если они производят убыточную продукцию, поскольку, помимо издержек для бюджета, такая поддержка работает в минус, а не в плюс производительности и эффективности экономики. В Банке России подчеркивают, что тема производительности прямо связана с денежно-кредитной политикой: ЦБ влияет на спрос, а чтобы разрыв между спросом и предложением закрывался быстрее и ставку можно было снижать быстрее, предложение товаров и услуг должно расти быстрее. В условиях рекордно низкой безработицы — 2,2% — дополнительный прирост ВВП возможен только за счет производительности труда. Динамика кредита это подтверждает: с 2022 по 2025 г. кредит вырос на 45 трлн руб., то есть на 88% за этот период. Таким образом, в ЦБ утверждают, что дело не в деньгах, а в мотивации и стимулах к эффективному инвестированию.
Сценарии и горизонты
Набиуллина в очередной раз заявила, что регулятор настроен завершить период высокой инфляции, но все обстоятельства говорят о том, что в следующем году рост кредита должен оставаться сдержанным, хотя это будет рост — примерно на уровне этого года. Поэтому в базовом сценарии «Основных направлений денежно-кредитной политики» ключевая ставка хотя и снижается, но остается двузначной в течение всего следующего года. Подготовлены, как и в прошлом году, три альтернативных сценария, каждый из которых демонстрирует, как Банк России будет действовать в разных ситуациях. Самый благоприятный — дезинфляционный, где удается быстрее повысить производительность, выше отдача на инвестиции и эффективнее распределяются экономические ресурсы. Это непростая, но вполне посильная задача: в этом сценарии инфляция падает быстрее, а ключевая ставка опускается ниже 10% уже в следующем году. Два других сценария — рисковый и проинфляционный. Хотелось бы их избежать.
Мнение
Жесткий курс без скидок: почему эксперты не верят в скорое смягчение
Большинство опрошенных «ЭЖ» экспертов считают заявления Набиуллиной подтверждением жесткого курса, а не сигналом скорого смягчения. По их оценке, ЦБ продолжает делать вид, что, если рецессию не замечать, она исчезнет. В первом полугодии у главы Центробанка замечали некоторое изменение позиции — вероятно, под влиянием рекомендаций смягчить ДКП, которая помогает зарабатывать банкам, но сдерживает рост экономики. Однако, похоже, это был лишь обманный маневр: в целях охлаждения экономики Набиуллина последовательно отстаивает ужесточение, несмотря на то что эксперименты с НДС и ключевой ставкой дорого обходятся соотечественникам.
Высокая ставка заметно сдерживает экономику, тогда как стратегическая цель — переход к экономике высоких зарплат — требует иных структурных условий. Чтобы скрыть провалы, ЦБ давит на правительство, вынуждая для исправления дисбалансов идти на непопулярные меры, в частности на ужесточение налогового бремени. Это бьет по кошельку россиян и блокирует экономическое развитие. Эксперты отмечают, что в заявлениях Набиуллиной обнаруживается серьезное противоречие: глава ЦБ предупреждает, что борьба с инфляцией не должна лишить экономику возможностей для развития, но тут же сообщает, что ключевая ставка останется двузначной на протяжении всего 2027 г. Значит, предприятиям еще как минимум год придется работать в условиях дорогих кредитов. Если крупный бизнес может финансировать часть проектов из собственных средств, то для небольших компаний такие условия означают отказ не только от развития, но и от обновления оборудования и расширения производства.
Аналитики отмечают и социальные риски. Набиуллина справедливо называет инфляцию несправедливым налогом, который сильнее всего бьет по бедным. Но длительный период дорогих денег тоже имеет свою цену: предприятия экономят на развитии, сдерживают зарплаты, сокращают наем, а в худшем случае — рабочие места. Возникает риск, что экономика выйдет из периода жесткой денежно-кредитной политики не только с более низкой инфляцией, но и с меньшим числом независимых предприятий, ослабленной конкуренцией и ухудшившимися перспективами роста доходов населения.