Банк России снизил ключевую ставку до 20%, сохранив при этом нейтральный сигнал. Эксперты считают, что это начало полноценного цикла смягчения денежно-кредитной политики, и ожидают дальнейшего снижения ключевой ставки. Пресс-конференция председателя ЦБ по итогам заседания носила нейтральный характер, но с «жесткими» нотками. При этом Банк России не исключает повышения ключевой ставки, если инфляция будет ускоряться, заявила Эльвира Набиуллина. О предпосылках дальнейшего развития ситуации — в материале «ЭЖ».
Совет директоров Банка России на заседании 6 июня принял ожидаемое рынком, но осторожное решение: ключевая ставка снижена на 100 базисных пунктов, до 20,00% годовых. Это первое снижение после длительного периода удержания ставки на исторически высоком уровне. Основным обоснованием стало продолжающееся снижение инфляционного давления, включая его устойчивые компоненты, и постепенное возвращение экономики к траектории сбалансированного роста, несмотря на то, что внутренний спрос все еще опережает возможности предложения.
Жесткий курс: длительный путь к цели в 4%
При этом Центробанк сразу дал понять, что снижение не означает смены парадигмы. Как подчеркнула в своем заявлении Председатель Банка России Эльвира Набиуллина, регулятор будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 4,0% в 2026 г. и удержания ее на этом уровне в дальнейшем. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Набиуллина особо отметила, что снижение ставки на фоне замедления инфляции не ведет к значимому смягчению условий в реальном выражении. Более того, она предупредила, что если инфляция перестанет устойчиво снижаться или начнет расти, не исключено повышение ключевой ставки. Все будущие решения будут строго зависеть от скорости и устойчивости снижения как самой инфляции, так и инфляционных ожиданий.
Динамика инфляции: прогресс есть, но неоднородность сохраняется
Обоснованием для первого шага по смягчению стало заметное замедление роста цен. Текущая инфляция с поправкой на сезонность снизилась в апреле до 6,2% в годовом выражении, что существенно ниже среднего показателя в 8,2% за I квартал. Базовая инфляция (исключающая волатильные товары) замедлилась еще значительнее — до 4,4% после 8,9% в предыдущем квартале. Оперативные данные мая указывают на продолжение этой тенденции, хотя и с заметным вкладом сезонных факторов. По оценке на 2 июня, годовая инфляция замедлилась до 9,8%. Однако большинство индикаторов устойчивой инфляции все еще находятся в диапазоне 5,5—7,5% годовых, что выше цели.
Влияние высокой ставки на спрос становится все более ощутимым, но его эффект неравномерен. Наиболее значительно замедление проявилось в непродовольственных товарах, где сработали оба канала — процентный (охлаждение спроса) и валютный (укрепление рубля). Цены на многие категории, такие как бытовая техника и электроника, стабилизировались или даже снизились. В продовольственном сегменте давление также снижается, но более медленными темпами и с внутренней неоднородностью: если цены на молоко, яйца и тепличные овощи снижаются, то в мясной группе давление сохраняется. Наибольшую озабоченность вызывает инфляция в сфере услуг, где темпы роста цен остаются высокими, так как спрос здесь сильнее зависит от роста доходов населения, чем от кредитных условий.
Инфляционные ожидания: фактор неопределенности
Несмотря на общее замедление инфляции, инфляционные ожидания остаются повышенным фактором риска. В апреле они менялись разнонаправленно: ожидания бизнеса продолжили снижаться, формируя устойчивый тренд, ожидания финансового рынка стабилизировались, а ожидания населения даже несколько выросли, оставаясь в диапазоне 13—14%. Регулятор связывает сложность снижения ожиданий населения с тем, что люди ориентируются на ежедневные цены базовых продуктов питания и услуг, которые растут быстрее всего. Сохранение высоких ожиданий затрудняет устойчивое замедление инфляции и требует осторожности от ЦБ.
Экономика и рынок труда: охлаждение на фоне трансформации
Внутренний спрос, хотя и остается высоким, демонстрирует признаки постепенного замедления. Оперативные данные, включая апрель и май, указывают на плавное снижение темпов роста как потребительских расходов домохозяйств, так и инвестиционной активности. Отклонение экономики вверх от сбалансированной траектории уменьшается. При этом структурная трансформация экономики обуславливает высокую неоднородность: спрос растет в одних секторах (возможно, замещающих импорт или развивающихся в новых условиях) и падает в других, переживших перегрев (например, в строительстве).
На рынке труда появились сигналы о снижении напряженности, хотя безработица по-прежнему находится на исторических минимумах. Снижается доля компаний, испытывающих дефицит кадров, сокращается число вакансий и зарплатных предложений в перегретых сегментах (например, ИТ). В промышленности больше предприятий сообщают о полной укомплектованности персоналом и сокращении рабочих смен. Однако рост зарплат остается высоким и продолжает опережать рост производительности труда. Компании, согласно опросам, планируют более умеренную индексацию зарплат в 2025 г. по сравнению с предыдущими периодами.
Финансовые условия: жесткость сохраняется
Денежно-кредитные условия остаются жесткими, несмотря на некоторое снижение номинальных ставок. Хотя кривые ОФЗ и ставки денежного рынка сдвинулись вниз после предыдущего заседания, а кредитные и депозитные ставки немного уменьшились, спреды между кредитными ставками и ключевой остаются повышенными. Главное — реальные ставки (с поправкой на инфляцию) остаются высокими. Высокая склонность населения к сбережениям и сдержанная кредитная активность подтверждают сохраняющуюся жесткость условий. Розничное кредитование (особенно необеспеченное) охлаждается, в корпоративном сегменте и ипотеке наблюдается некоторое оживление, но общий темп роста кредитного портфеля близок к нижней границе прогноза ЦБ. Отмечается рост доли покупок жилья за счет собственных средств.
Внешняя торговля и рубль: стабильность на фоне снижения цен
Профицит внешней торговли в марте — апреле немного сократился из-за снижения цен на ключевые экспортные товары (нефть, металлы, уголь). Динамика импорта остается сдержанной, что связывается с жесткой денежно-кредитной политикой. Значительная разница между рублевыми и валютными ставками стимулирует сбережения в рублях, поддерживая стабильность валютного рынка вместе с бюджетным правилом, даже несмотря на падение нефтяных котировок.
Баланс рисков: проинфляционные факторы все еще преобладают
Хотя некоторые проинфляционные риски (например, риск длительного отклонения экономики вверх) уменьшились, их совокупность все еще превосходит дезинфляционные на среднесрочном горизонте. Ключевые опасения ЦБ:
1. Упорно высокие инфляционные ожидания населения на фоне замедляющейся инфляции и укрепления рубля.
2. Риски со стороны рынка труда: сохранение напряженности может препятствовать возвращению инфляции к цели.
3. Динамика мировых цен на товары российского экспорта (ухудшение условий торговли может иметь проинфляционный эффект через курс рубля).
4. Непредсказуемость геополитической ситуации.
Основной дезинфляционный риск связан с более резким, чем ожидается, замедлением кредитования и внутреннего спроса под влиянием жесткой политики. Улучшение внешних условий (снижение геополитической напряженности) также могло бы оказать дезинфляционное влияние.
Мнение экспертов
Без резких движений
По оценке аналитиков «Ренессанс Капитала», решение о снижении ключевой ставки – это начало полноценного цикла смягчения денежно-кредитной политики. «Мы ожидаем снижения ключевой ставки до 16% на конец года и до 12% на середину 2026 г, (ставка окончания цикла близка к нашей оценке нейтральной ставки)», — рассказали «ЭЖ» в компании.
Эксперты «Ренессанс Капитала» отметили, что Банк России принял решение начать цикл снижения ставки, но воздержался от резких движений, снизив ставку на 100 б.п., что в текущих условиях можно рассматривать как «новые 25 б.п.» (аккуратный, осторожный шаг), а также сохранил нейтральный сигнал. Пресс-конференция председателя Банка России носила нейтральный характер, но с «жесткими» нотками.
«Банк России полностью повторил сигнал, данный в апреле: „Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий“». Тем самым регулятор формально оставил для себя возможность сохранить ставку неизменной 25 июля в случае приостановки дезинфляционного тренда. При этом аналитики «Ренессанс Капитала» видят в намерениях ЦБ желание дальнейшего снижения ставки на следующих заседаниях.
Инвестиционный бум усиливается?
В то же время ряд опрошенных «ЭЖ» экспертов отмечают, что инвестиционный бум набирает силу. Так, инвестиции в основной капитал (ИОК) в РФ в I квартале 2025 г. показали заметное ускорение: рост 8,7% г/г против 4,9% г/г в IV квартале 2024 г. С поправкой на сезонность прирост еще выше — около 9% к предыдущему кварталу (оценка MMI).
Финансирование ИОК в I квартале 2025 г. — собственные средства (61,9% в I квартале 2024 г.), 9,7% — бюджеты (12,9% год назад), 15,1% — банковские кредиты (11,2%).
Данные несколько удивляют, поскольку опросы Банка России ранее сигнализировали о замедлении инвестиционной активности. Этот динамичный рост ИОК указывает на более высокую, чем сообщал Росстат (1,4% г/г), траекторию ВВП в I квартале 2025 г. и подтверждает тезис об ускоряющемся росте экономики. Усиление инвестиционного бума увеличивает разрыв выпуска (риски перегрева) и инфляционные риски, что поддерживает необходимость сохранения высокой ключевой ставки ЦБ РФ на уровне 20% в течение продолжительного времени.
Эксперты отмечают, что возвращение ценовой стабильности (результат жесткой денежно-кредитной политики) и крепкий рубль, облегчающий импорт инвестиционных товаров, создают предпосылки для продолжения инвестиционного бума.