Ученые Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) оценили макроэкономические последствия применения различных режимов денежно-кредитной политики (ДКП) и валютного контроля с учетом их взаимного влияния на динамику показателей реального сектора экономики в условиях санкций. Их главный вывод — в заголовке.
В своем исследовании в качестве инструмента прогнозирования они использовали модель байесовской структурной векторной авторегрессии (BSVAR), оцененную на данных по российской экономике за 2002—2021 гг.
В ходе моделирования ими протестированы четыре следующих санкционных сценария:
- базовый, предполагающий жесткую ДКП с резким повышением ключевой ставки;
- с мягкой ДКП, предполагающий сохранение ключевой ставки на уровнях, близких к докризисным;
- с жестким и длительным применением мер контроля капитала, выражающимся в ограничении выплат по внешнему долгу недружественным странам;
- сценарий, предусматривающий одновременно как жесткий и длительный капитальный контроль, так и мягкую ДКП.
Ставка по кредитам предприятиям
По расчетам экспертов ЦМАКП, в сценариях с контролем капитала ставка по кредитам предприятиям будет расти не так существенно, как в базовом сценарии с жесткой ДКП. Это, считают они, может быть следствием того, что применение мер капитального контроля увеличивает предложение кредитных средств внутри страны. В результате кредиторы в меньшей степени ужесточают условия кредитования (в том числе процентные), что, в свою очередь, ведет к тому, что заемщики обладают большими возможностями как в плане рефинансирования ранее привлеченных обязательств, так и при получении новых займов. Более того, благоприятное влияние на ставку в случае с капитальным контролем оказывает более стабильная динамика курса рубля.
Корпоративный внешний долг
Его динамика для исследователей довольно прозрачна: в сценариях, предполагающих капитальный контроль, объем внешнего долга сокращается очень медленно, поскольку в этих случаях предполагается заморозка платежей в отношении кредиторов из недружественных стран, которые в структуре внешнего долга российских компаний занимают существенную долю. В сценариях, в которых не реализуются меры контроля капитала, корпоративный внешний долг сокращается в соответствии с графиком погашения (при этом предполагается отсутствие новых заимствований). Также аналитики ЦМАКП считают необходимым отметить, что сценарий с капитальным контролем предсказывает рост значений показателя VIX из-за повышенного уровня риска на глобальном финансовом рынке в связи с фактической реализацией дефолтов российских компаний.
Инфляция
Результаты прогнозирования демонстрируют экспертам ЦМАКП, что базовый сценарий с жесткой ДКП позволяет обеспечить выход на таргет по инфляции (вблизи 4%) к 2024 г., но при этом в краткосрочном периоде будет наблюдаться загадка цен (price puzzle) — явление, заключающееся в росте инфляции, несмотря на ужесточение ДКП. Обычно его связывают с тем, что возросшие ставки приводят к повышению себестоимости производимой продукции в результате удорожания заемных средств, что ведет к повышению инфляции в краткосрочном периоде, хотя целью проведения жесткой ДКП является снижение уровня цен. При этом авторы исследования отмечают, что сценарий с жестким и длительным контролем капитала позволяет добиться похожих результатов достижения таргета в долгосрочном периоде, но не приводит к столь резкому росту инфляции в краткосрочном периоде, как в сценарии с жесткой ДКП.
Динамика ВВП
В сценарии с жесткой ДКП устойчиво высокий уровень ставок в экономике будет сдерживать восстановление ВВП, в связи с этим аналитики ЦМАКП прогнозируют, что переход к слабому экономическому росту можно ожидать только в 2024 г. Сценарий с мягкой ДКП в значительной мере предотвращает экономический спад, однако не позволяет выйти на траекторию экономического роста в долгосрочной перспективе. Кроме того, ученые отмечают, что со временем стимулирующий эффект низкой процентной ставки затухает. Подобную стагнацию они объясняют устойчиво высокой инфляцией, которую стимулируют низкие ставки, — она ограничивает инвестиции в основной капитал в среднесрочной перспективе и тормозит развитие производственного потенциала. В сценарии с жестким капитальным контролем не удается избежать спада, но уже с 2023 г. отмечается возобновление экономического роста (хотя и довольно слабого). По мнению исследователей, объяснить подобный рост можно тем, что жесткий контроль над движением капитала позволит ограничить отток средств из российской экономики, формируя ресурсы для наращивания внутренних инвестиций. Это, в свою очередь, повышает производственный потенциал экономики и запускает экономический рост. Сценарий с комбинированием капитального контроля и мягкой ДКП позволяет достичь наилучших результатов (с точки зрения динамики ВВП): кумулятивный эффект достигает 10 п.п. к 2024 г. по сравнению с базовым сценарием. Эксперты ЦМАКП приводят этому то объяснение, что подобная конфигурация политики позволяет поддержать доступность кредитования без чрезмерного разгона инфляции и повышения валютных рисков.
Прибыль и инвестиции
Также ученые ЦМАКП констатируют, что важным фактором, поддерживающим более высокую динамику инвестиций и рост производственного потенциала в сценариях с мягкой ДКП и ее сочетания с контролем капитала, является более высокий уровень валовой прибыли реального сектора экономики, которая является основным источником инвестиций в основной капитал. Более высокая динамика прибыли в указанных сценариях обусловливается более динамичным расширением внутренних рынков по сравнению с базовым сценарием и сценарием с капитальным контролем.
Экспорт и импорт
Расчеты показывают авторам исследования, что физический объем экспорта во всех сценариях проваливается в 2022 г., но затем наблюдается его постепенное восстановление и стабилизация примерно к 2024 г., за исключением сценария с капитальным контролем, в котором стагнация продолжается на всем горизонте прогнозирования. Эту стагнацию ученые объясняют тем, что жесткие и продолжительные ограничения на движение капитала будут препятствовать притоку прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в страну, в том числе в отрасли, ориентированные на экспорт. Негативный эффект, связанный с ПИИ, нивелируется в сценарии, предполагающем одновременно капитальный контроль и мягкую ДКП: низкий уровень процентных ставок стимулирует внутреннее производство, что положительно сказывается на объемах экспорта.
Снижение импорта в долгосрочной перспективе специалисты ЦМАКП наблюдают в базовом сценарии и сценарии с мягкой ДКП. А в сценариях, предполагающих капитальный контроль, они отмечают позитивную динамику. И полагают, что контроль капитала в значительной степени стабилизирует курс рубля, а это оказывает повышающее воздействие на спрос на импортные товары. Более того, в сценарии с капитальным контролем и мягкой ДКП эффект стабилизации курса усиливается эффектом низких ставок, стимулирующих внутреннее производство и, соответственно, спрос на импортное оборудование и промежуточную продукцию.
Курс рубля
По расчетам исследователей, во всех сценариях ожидается ослабление рубля к бивалютной корзине. При этом в базовом сценарии с жесткой ДКП снижение среднегодовых курсов к 2024 г. с уровня 2021 г. составит 31%, в сценарии с мягкой ДКП — 43%, в сценарии с капитальным контролем — 10%, в сценарии с капитальным контролем и мягкой ДКП — 15%. Наиболее масштабное обесценение рубля отмечается в сценарии с мягкой ДКП. Это аналитики объясняют тем, что в условиях низких процентных ставок снижается привлекательность рублевых активов и продолжается масштабный отток капитала за рубеж, который оказывает давление на курс. Наиболее стабильный курс рубля отмечается в сценариях с контролем капитала, поскольку рестриктивные меры сдерживают его отток за рубеж, а низкий уровень ставок в сценарии с контролем капитала и мягкой ДКП дополнительно стимулирует выпуск, положительно воздействуя на экспорт. Примечательно специалистам ЦМАКП также, что крупные объемы импорта, наблюдаемые в сценариях с капитальным контролем, не оказывают дестабилизирующего влияния на курс и он остается умеренно стабильным на всем горизонте прогнозирования.
Кредитование
В базовом сценарии с жесткой ДКП отмечается глубокий спад кредитования в 2022—2023 гг. Возврат к докризисным уровням достигается только к 2024 г., что авторы исследования объясняют сохранением на протяжении длительного времени высоких процентных ставок. В остальных сценариях они отмечают довольно быстрое восстановление и последующий рост кредитной активности. В сценарии с мягкой ДКП и в сценарии с капитальным контролем прогнозируемые значения к концу 2024 г. практически идентичны: в случае с мягкой ДКП повышательная динамика достигается за счет низких ставок, в случае с капитальным контролем — за счет снижения нагрузки на финансовую систему вследствие ограничения выплат по внешнему долгу и повышения доступности финансовых средств на внутреннем рынке.
По оценке экспертов ЦМАКП, весьма интересный результат был получен в сценарии, предполагающем сочетание капитального контроля и мягкой ДКП. В этом сценарии, полагают они, возникает синергетический эффект низкой процентной ставки и повышения доступности финансовых средств на внутреннем рынке вследствие ограничения оттока капитала. Ученые признают, что этот эффект не слишком значителен, но просматривается: объем кредитования в 2024 г. (в среднем за год) в данном сценарии превосходит соответствующий объем в базовом сценарии на 58%, в сценарии с мягкой ДКП — на 25%, в сценарии с капитальным контролем — на 25%.
Расчеты показывают исследователям, что в базовом сценарии наблюдается существенный провал показателя денежного предложения (денежной базы) вплоть до конца 2022 г., после которого начинается восстановительный рост. Однако возвращение на докризисные уровни прогнозируется только к концу 2023 г. Это аналитики ЦМАКП полагают возможным объяснить тем, что в условиях стабильно высоких процентных ставок сжимается спрос коммерческих банков на кредиты, привлекаемые ими у Центрального банка, что ведет к снижению объемов денежной эмиссии. При этом в других сценариях денежная база растет более динамично. Эксперты также отмечают, что в сценариях с контролем капитала высокая денежная база и внушительные объемы кредитования не ведут к дестабилизации курса рубля.
В заключение приведем логично вытекающий из сказанного выше вывод авторов исследования, который, правда, они огласили сразу — в начале своего повествования: «Проведенные нами расчеты показали, что применение мер контроля над движением капитала является весьма эффективным, поскольку обеспечивает монетарным властям возможности в части проведения стимулирующей ДКП без значительных рисков для финансовой стабильности».