Банк ING отмечает, что мировые рынки стабилизируются благодаря масштабным мерам монетарного стимулирования (баланс ФРС США с 7 по 14 апреля увеличился с 6,1 до 6,4 трлн долл.), фискальной поддержке, а также новостями о разработке вакцин и перспективах снятия карантина в некоторых странах (например, в Германии и США). Аналитики констатируют, что рубль, несмотря на 11-процентное падение Brent, ослаб всего на 0,3%, предположительно благодаря интервенциям ЦБ РФ на 175 млн долл. в день в условиях низколиквидного рынка. И в итоге дисконт рубля к аналогам снова сократился до нового минимума в 8,6 п.п.
Особое внимание аналитиков вызывает долговой рынок РФ. В середине недели он показал хороший спрос на аукционах Минфина, пишет ING, а к концу недели получил мощную поддержку от главы ЦБ, которая сориентировала рынок на снижение ключевой ставки 24 апреля более чем на 25 б.п. Доходность 10-летних ОФЗ за неделю снизилась на 37 б.п.
ING отмечает, что глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина подчеркнула временный характер ускорения ИПЦ (с 2,3% г/г в феврале до 2,9% г/г в начале апреля) и ухудшения инфляционных ожиданий, что позволяет ЦБ рассмотреть вопрос о снижении ключевой ставки. На смягчение риторики ЦБ повлияло следующее.
1. Стабилизация финансового рынка, в том числе снижение доходности ОФЗ более чем на 130 б.п. и восстановление рубля на 2% за месяц после провала в начале марта.
2. Опыт других ЦБ EM, которые в марте-апреле снижали ставки на 25-300 б.п.
3. Ухудшение экономических ожиданий РФ: по оценкам ING, каждый месяц карантина снижает годовой ВВП на 1,7-2,5%, и сейчас растет вероятность его продления на май.
4. Скромный фискальный стимул: из объявленных Минфином 2,8% ВВП, новые расходы, судя по сообщениям в СМИ, не превышают 1,0% ВВП (если годовой план по расходам действительно вырастет с 19,7 до 20,8 трлн руб., то это просто доисполнение 1,1 трлн руб., недорасходованных за 2016-19 гг.), госгарантии дают 0,5% ВВП, налоговые льготы в пределах 0,5% ВВП, а остальное может быть перераспределением ранее запланированных расходов. Диапазон рыночных ожиданий по снижению ставки широкий – от 25 до 100 б.п. «Исходя из сравнения реальной ставки РФ с аналогами, мы оцениваем потенциал снижения в 50-100 б.п., причем сохраняющиеся риски для рубля во II квартале 2020 г. и отток розничных депозитов из банков говорят в пользу более «осторожного» снижения на 50 б.п.
И аналитики Райффайзенбанка пишут, что препятствий для снижения ключевой ставки почти нет. Банк пишет, что в ходе своего еженедельного выступления глава ЦБ, отвечая на вопросы, сказала по поводу ближайшего заседания: «Мы считаем, что основным вариантом, который мы будем рассматривать, это будет возможность снижения ставки». По наблюдениям банка, в настоящий момент участники рынка предполагают снижение ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании с вероятностью, близкой к 100%, при этом длинные ОФЗ уже содержат ожидания ключевой ставки не выше 5%.
При этом Райффайзенбанк отмечает роль коронавируса в финансовой жизни России. «По нашему мнению, в условиях низких цен на нефть, которые создают потенциал для ослабления рубля в будущем (когда восстановится импорт), смягчение монетарной политики было бы невозможным (даже если бы ФРС ушла в зону отрицательной процентной ставки), при прочих равных, сейчас стоял бы вопрос о повышении ключевой ставки. Однако кардинальные коррективы в экономические взаимосвязи внес коронавирус (точнее ограничительные меры, направленные на его локализацию), и теперь «черное стало белым»», - пишет Райффайзенбанк.
Аналитики объясняют это изменение несколькими факторами. Повысился кредитный риск. Сократился эффект переноса валютного курса. Это потому, что в результате длительного периода ограничений (с конца марта по, вероятно, конец мая), очевидно, произойдет увеличение числа безработных, тогда как многие, сохранившие свои рабочие места, будут получать меньший доход (в том числе за счет отмены дополнительных выплат). При этом компенсировать снижение располагаемых доходов за счет кредита (как это было в 2015-2019 гг.) вряд ли получится из-за начавшего реализовываться кредитного риска (помимо вируса этому способствует повышенная долговая нагрузка бедных слоев населения). Как следствие, пишут аналитики, покупательская способность населения заметно снизится, и усилится влияние фактора подавленного потребительского спроса на инфляцию (спрос продолжит смещаться в сегмент дешевой продукции более низкого качества, сократятся покупки товаров длительного пользования/услуг не первой необходимости). Это приведет к падению эффекта переноса ослабления курса рубля на инфляцию (до уровней существенно ниже 10-15%, наблюдавшихся в 2014-2015 гг.).
Райффайзенбанк резюмирует: возросший кредитный риск и снижение покупательской способности населения являются теми факторами, которые позволяют сейчас начать цикл снижения ключевой ставки (даже более быстрыми темпами, чем это было возможно до вируса).
Также аналитики замечают, что низкая рублевая ставка многим на пользу. Это поможет нивелировать последствия дефицита бюджета. Во-вторых, считает банк, произойдет расширение процентной маржи для банковского сектора (по новым кредитам), которая хоть как-то сможет смягчить последствия реализующегося кредитного риска по старым кредитам. В-третьих, более низкая процентная ставка транслируется в долгосрочном периоде в более слабый курс рубля (нерезиденты сократят объем рублей в валютном свопе), который выгоден для экспортеров.
Газпромбанк весьма оптимистично оценивает грядущее снижение ключевой ставки. По мнению аналитиков банка, в случае снижения ставки ЦБ РФ перейдет к стимулирующей денежно-кредитной политике.
«Ставка менее 6,0% означает переход от нейтральной политики регулятора к стимулирующей. На наш взгляд, это является верным решением в условиях ослабления экономического роста в результате внешних шоков. Низкие процентные ставки ослабят долговую нагрузку на население, предприятия и бюджет. Мы ожидаем, что ЦБ РФ также опубликует информацию о дальнейшей траектории ДКП. Полагаем, что регулятор не ограничится снижением ставки на 50 б.п. и смягчение в этом году продолжится. Наш текущий прогноз по ключевой ставке на конец года – 5,0%», - пишут Газпромбанк.
О перспективах рынка ОФЗ рассказал и глава долгового департамента Минфина РФ Константин Вышковский. Вот некоторые из его оценок и замечаний (цитаты по Reuters).
Отмечая, что нет никаких решений по увеличению программы заимствований, К. Вышковский ясно говорит, что неплохо бы кратно нарастить уровень госдолга.
«Если спросить любого макроэкономиста, можно ли нарастить госдолг при том объеме долга, который есть сейчас у России относительно ВВП, ответ будет: конечно, да. У России наилучшие показатели с точки зрения общей долговой нагрузки, это правда. Поэтому наращивание объема госдолга возможно и безопасно пока. Если бы долг России был бы в 2-3 раза больше, чем сейчас, никакой катастрофы бы не произошло», - говорит глава долгового департамента Минфина. Правда, он добавляет: «Но можно ли это сделать стремительно, в течение короткого периода времени, года - это другая постановка вопроса».
«Общепринятым долговым показателем, который говорит о том, где пороговое значение, является 10% доли расходов на обслуживание долга в общем объеме расходов бюджета. И мы здесь не так уж прекрасно выглядим, как с точки зрения общей долговой нагрузки. Да, общая нагрузка не велика с точки зрения ВВП, но долг нам обходится недешево. И здесь уже нужно быть аккуратным. Поэтому вопрос, может ли Россия себе позволить наращивать долг, не такой простой, как кажется, неоднозначный. С одной стороны, да, но говорить о том, что можно программу заимствований умножить на что-то и моментно обеспечить такое привлечение, достаточно сложно», - напоминает К. Вышковский.
Он рассказывает о принципах, которыми будет руководствоваться: «Мы не можем себе позволить сейчас наращивать предложение сравнительно коротких бумаг, потому что ближайшие годы достаточно нагружены уже с точки зрения объемов погашения и обслуживания имеющихся долговых обязательств, как рублевых, так и валютных. Наша цель – удлинение дюрации долга, но понятно, что сейчас это может не совпадать с интересами участников рынка, это большие риски для инвесторов. Сейчас мы видим спрос на среднем участке кривой – от 5 до 10 лет. Пока будем ориентироваться на этот отрезок… Основной подход – это безлимитные аукционы. Он дает нам гибкость. Но это не означает, что мы в этот момент собираемся разместить очень большой объем ОФЗ. Нет такой прямой связи. В рамках безлимитного аукциона может размещаться вполне умеренный объем».
К. Вышковский напоминает: «Аукционы прошлой недели подтвердили сохранение интереса нерезидентов к покупке наших новых бумаг - по более короткому выпуску участие было на докризисном уровне, примерно треть общего спроса была со стороны нерезидентов. Это означает, что их доля дальше в объеме нашего долга, скорее, не будет снижаться, чем будет… Мы возможности выхода на внешние рынки не исключаем в этом году. Посмотрим, как ситуация будет развиваться. Говорить о том, что сейчас благоприятные для этого условия... думаю, что, скорее, нет, чем да».