В июле — августе российская экономика продолжила балансировать между внешними шоками и устойчивым внутренним спросом. Высокие темпы роста цен сохраняются, чему способствуют как разовые факторы на стороне предложения, так и вторичные эффекты от удорожания топлива. В то же время ВВП демонстрирует восстановление после спада, а жесткость денежно-кредитных условий ослабевает. Департамент исследований и прогнозирования Банка России в своем сентябрьском бюллетене отмечает: возвращение инфляции к цели в 4% в 2027 г. потребует особенно выверенных решений по ДКП с учетом текущих реалий и баланса рисков.
Тренд на замедление годовой инфляции, наметившийся в первой половине 2025 г., прервался. В июле рост потребительских цен остался высоким, а годовой показатель сохранился на уровне 6%. Однако эта цифра требует важной оговорки: из-за переноса регулярной индексации регулируемых тарифов с июля на октябрь годовая инфляция оказалась заниженной. Без этого переноса она составила бы 6,7%.
Основным драйвером ускорения в июле — августе стали временные проинфляционные факторы, среди которых особенно выделяется ситуация на топливном рынке. Удорожание моторного топлива внесло прямой вклад в рост цен в размере 0,3 п.п., что составило около трети всего роста. Причем влияние оказалось не только прямым. Изменение структуры логистических издержек (через рост транспортных и страховых расходов) начало проявляться и в устойчивой части потребительской корзины.
К концу августа ситуация с топливом начала постепенно стабилизироваться: ажиотажный спрос снизился, увеличился импорт, частично восстановились перерабатывающие мощности. Однако во многих регионах напряженность сохраняется, и масштабы косвенных эффектов остаются фактором неопределенности для ценовой динамики.
Отдельного внимания заслуживает рост цен на плодоовощную продукцию. В июне — июле удорожание овощей и фруктов было сопоставимо с их снижением в апреле — мае. По предварительным данным августа, сезонное удешевление этой категории оказалось менее выраженным, чем обычно. Среди других продовольственных товаров ускорился рост цен на мясо и сахар. В сегменте мяса птицы давление оказывает снижение рентабельности производства, а в сегменте говядины — структурный фактор сокращения поголовья крупного рогатого скота.
В то же время на продовольственном рынке сформировался и потенциальный дезинфляционный фактор. Трудности с вывозом зерна на экспорт привели к росту внутреннего предложения и снижению внутренних цен на зерновые к середине августа. В ближайшие месяцы это может оказать сдерживающее влияние на широкий круг продуктов. Однако эффект этот временный: если экспортные проблемы затянутся, низкие цены на зерно ударят по финансовому положению аграриев, что может сократить урожай в следующем сезоне.
Устойчивая инфляция растет
Показатели устойчивой инфляции в июле заметно выросли. Среднее из оценок модифицированных показателей базовой инфляции достигло 5,7% г/г, а медианный рост цен (без учета весов отдельных компонентов корзины ИПЦ) составил 4,5% г/г. С одной стороны, это указывает на распространение вторичных эффектов от временных факторов на более широкий круг товаров и услуг. С другой — статистические методы не позволяют полностью очистить влияние тех же разовых шоков, поэтому часть роста все же может быть отнесена на их счет.
Важный нюанс: дезинфляционное влияние укрепления рубля, которое вычиталось из показателей устойчивого роста в весенние месяцы, полностью исчерпано. Медианный рост цен на товары с высокой чувствительностью к курсовой динамике вновь повысился и второй месяц подряд совпадает с медианным ростом цен на товары с низкой чувствительностью. Ослабление рубля в последние недели пока проявляется лишь в динамике отдельных компонентов (в основном электроники), но в дальнейшем его влияние может расшириться.
Инфляционные ожидания населения и бизнеса после значительного скачка в июле скорректировались вниз в августе, но остаются выше средних значений первого полугодия. Бизнес фиксирует рост издержек: в августе ценовые ожидания предприятий повысились одновременно с улучшением краткосрочных прогнозов по спросу и выпуску. При этом рост издержек несколько замедлился после июльского максимума.
Шоки предложения против устойчивого спроса
Несмотря на временное выбытие части производственных и инфраструктурных мощностей, рост экономической активности во II квартале сложился выше ожиданий. ВВП вернулся к уровню конца 2025 г. Небольшое улучшение настроений предприятий и повышение ожиданий в части будущего спроса указывают на продолжение расширения активности и в III квартале.
Однако сдерживающее влияние разовых шоков предложения по-прежнему ощущается. Во II квартале динамика в добыче полезных ископаемых ухудшилась на 1,4% к/к (SA), а в промежуточных отраслях обработки — на 3,5% к/к (SA). Причина — простой части НПЗ и экспортных терминалов. Сегменты платных услуг и пассажирского транспорта перестали расти на фоне ухудшения доступности топлива и проблем с безопасностью в ряде регионов. В III квартале этот сдерживающий эффект может сохраниться.
При этом расширение активности продолжается за счет отраслей, ориентированных на потребительский и государственный спрос. Расходы домохозяйств в товарном сегменте, ускорившиеся во II квартале на фоне устойчивой динамики зарплат и смягчения денежно-кредитных условий, в июле сохранили восходящий тренд. В июне на фоне роста неопределенности был даже зафиксирован всплеск спроса на продукты с длительным сроком хранения. Бюджетные расходы, сохраняющие высокую динамику, продолжают поддерживать выпуск инвестиционных отраслей.
Инвестиционная активность во II квартале выросла после спада в предыдущие кварталы, судя по динамике строительства (+5,0% к/к SA) и смежных отраслей. Возросшая потребность в ремонте и защите критической инфраструктуры может поддержать инвестиционный спрос и в III квартале.
Кредитная активность и денежные агрегаты
Кредитование начинает ускорять динамику спроса. Кредитный импульс вернулся в положительную область. Его небольшие положительные значения сами по себе не противоречат снижению инфляции к цели (в 2017—2019 гг. средний уровень составлял 1,5% от ВВП при бюджетной консолидации). Однако в сочетании со стимулирующей бюджетной политикой и текущими повышенными темпами роста цен такой импульс может оказаться чрезмерным.
Рост требований к экономике, накопленный с начала года, продолжает отдаляться вверх от траектории 2025 г. и приближаться к верхней границе диапазона 2016—2019 гг. За январь — июль 2026 г. прирост требований к экономике составил 5% (с исключением влияния валютной переоценки). Основной вклад внесли рублевые корпоративные требования, главным образом кредиты нефинансовым организациям.
В розничном сегменте картина чуть спокойнее: рост кредитования в июле замедлился до 0,5% м/м SA с 0,8% м/м SA в июне. Это объясняется возвратом объемов выдач льготных ипотечных кредитов к уровням февраля — мая после июньского всплеска. При этом спрос в рыночном ипотечном сегменте продолжил расширяться (доля в выдачах приблизилась к 50% впервые за три года), несмотря на сохранение относительно высоких ставок (около 18%). Динамика неипотечной части портфеля остается умеренной.
В условиях дальнейшего оживления кредитования и сохранения активного роста бюджетных расходов динамика денежных агрегатов остается выше прошлогодней траектории и превышает диапазон 2016—2019 гг. Годовой рост денежной массы в июле остался близким к июньскому (13%), что говорит о значимых проинфляционных рисках и указывает на ослабление жесткости денежно-кредитных условий.
Финансовые рынки: ставка снижена, но доходности растут
Июльское решение Банка России снизить ключевую ставку до 14% оказалось мягче рыночных прогнозов: большинство инвесторов ожидали паузу. Однако снижение доходностей ОФЗ после решения было кратковременным. С начала августа они развернулись вверх на фоне пессимизма инвесторов из-за обострения геополитической ситуации, напряженности на топливном рынке и неопределенности относительно параметров бюджета.
Наиболее заметно увеличились доходности средне- и долгосрочных бумаг. Доходность 10-летних ОФЗ вновь превысила 16% годовых, а их спред к доходности двухлетних бумаг расширился до 159 б.п. Реальные доходности ОФЗ-ИН снизились, что говорит о повышении инфляционных ожиданий участников рынка: на двухлетнем горизонте инвесторы закладывают годовой рост цен около 5%.
Инвесторы тем не менее рассчитывают на дальнейшее снижение ключевой ставки в оставшиеся месяцы 2026 г. и в следующем году. По рынку процентных свопов к концу 2026 г. ставка ожидается около 13,5% годовых.
Корпоративный долговой рынок в июле и августе отставал от траектории прошлого года. Объем размещений в августе вырос до 1,1 трлн руб., нетто-размещения составили 0,3 трлн руб. Около 90% валового объема пришлось на эмитентов с наивысшим кредитным рейтингом, которые привлекали рублевое финансирование с фиксированным купоном. Интерес к облигациям менее надежных компаний снижается ввиду усиления кредитных рисков — количество дефолтов в этом году увеличилось. Основная часть неплатежей сосредоточена в строительстве, лизинге и торговле.
На валютном рынке в августе средний курс доллара США вырос до 83,1 руб., юаня — до 12,3 руб. Сокращение предложения валюты со стороны экспортеров и увеличение покупок в рамках бюджетного правила действовали в сторону ослабления рубля, при этом спрос импортеров и населения оказался сезонно высоким. Полностью отыграв укрепление апреля — июня, рубль остался вблизи средних значений 2025 г.
Глобальный фон и сырьевые рынки: геополитика давит на цены
В глобальной экономике инвесторы ожидают ужесточения ДКП в развитых странах из-за сохранения инфляции на повышенных уровнях. Годовая инфляция в США опустилась до 3,4% в июле, но остается существенно выше уровней 2024—2025 гг. Инвесторы закладывают повышение ставки ФРС к концу 2026 г. до 3,75—4,0% с удержанием на этом уровне в первой половине 2027 г. ЕЦБ, по ожиданиям рынка, также повысит ставку на 50 б.п. (до 2,75%) на фоне разворота инфляции к росту (2,9% в июле).
Доходности 10-летних гособлигаций США выросли с 10 июля на 17 б.п., превысив 4,7% годовых. В еврозоне наиболее заметно подорожали госбумаги Франции (+31 б.п., до 4,1%) из-за переноса мер по сокращению бюджетных расходов (дефицит прогнозируется выше 5% ВВП). В странах с формирующимися рынками доходности также преимущественно повысились. Исключением стал Китай, где на фоне слабой макростатистики и замедления инфляции до 0,5% инвесторы ожидают новых стимулирующих мер.
Сырьевые рынки отреагировали на геополитическую напряженность ростом. За период с 13 июля по 28 августа индекс цен Bloomberg на сырьевые товары вырос на 9%. Цены на драгоценные металлы и сельхозтовары прибавили 12%, энергоносители — 9%, промышленные металлы — 4%.
Цена на нефть марки Urals выросла на 26%, до 78 долл. США за барр., чему способствовало сужение дисконтов к бенчмаркам из-за глобальных перебоев поставок. Ведущие энергетические агентства повысили прогнозы дефицита нефти на рынке в 2026 г. до 1,3—1,9 млн б/с, ожидая перехода к накоплению запасов не ранее начала 2027 г. В этих условиях Минэнерго США повысило прогноз цены Brent на 2026 г. на 5 долл. США, до 87 долл. США за барр.
Цены на пшеницу выросли на фоне сокращения предложения из Причерноморья и рисков для урожая в Европе и США. Однако российское зерно подешевело из-за внутреннего переизбытка предложения. Поддержку композитному индексу российского экспорта также оказал рост цен на газ, СПГ, уголь и металлы при снижении котировок удобрений.