Банк России обнародовал стратегический документ — «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2026 — 2028 годы». В нем регулятор не только разъясняет свои цели и принципы, но и представляет детальный прогноз развития экономики, включая базовый и альтернативные сценарии. Документ, прошедший обсуждение в Правительстве РФ и Государственной Думе, учитывает решение по ключевой ставке от 24 октября 2025 г. и актуальные данные на середину октября.
Согласно данным ЦБ, в 2025 г. российская экономика продолжает демонстрировать рост, хотя его темпы и стали более умеренными по сравнению с предыдущими периодами. Инвестиционная активность остается на высоком уровне, чему в немалой степени способствует государственная поддержка приоритетных отраслей. При этом рост спроса все больше начинает соответствовать возможностям экономики по наращиванию производства. Инфляция продолжает замедляться, что является результатом жесткой денежно-кредитной политики (ДКП), проводимой Банком России. В дальнейшем, по ожиданиям регулятора, экономика будет расти сбалансированными и устойчивыми темпами, а инфляция надежно закрепится на целевом уровне.
От борьбы с перегревом к осторожному смягчению
Во второй половине 2024 г. ситуация в экономике осложнилась: отклонение от траектории сбалансированного роста увеличилось. Основной причиной этого стал мощный внутренний спрос, перегрев которого был спровоцирован накопленным эффектом от быстрого роста кредитования и масштабного бюджетного импульса в предыдущие периоды, констатирует ЦБ. Это, в свою очередь, привело к ускорению инфляции.
Стремясь сбалансировать спрос и предложение и тем самым обеспечить снижение инфляции, Банк России с середины 2024 г. начал ужесточать денежно-кредитную политику. В конце октября 2024 г. ключевая ставка была повышена до 21% и сохранялась на этом уровне вплоть до июня 2025 г. Такие меры возымели действие: в первом полугодии 2025 г. разрыв между спросом и производственными возможностями начал постепенно закрываться.
Это выразилось в замедлении роста потребительской и инвестиционной активности. Кредитование существенно охладилось, а сбережения населения, напротив, продолжали расти высокими темпами. Кроме того, появились небольшие признаки ослабления дефицита кадров.
Как следствие, текущие темпы роста цен заметно снизились. Убедившись в устойчивости этого процесса, в июне 2025 г. ЦБ перешел к циклу снижения ключевой ставки. В период с июня по октябрь 2025 г. ставка была понижена в совокупности на 4,5 п.п., до 16,5%. При этом регулятор отметил некоторую активизацию потребления и кредитования в III квартале 2025 г. как реакцию на начавшееся снижение процентных ставок.
Однако инфляционные ожидания населения оставались высокими, а бизнеса — даже выросли, отчасти из-за планируемого повышения налогов в 2026 г. Высокие инфляционные ожидания затрудняют устойчивое замедление инфляции. Учитывая существенные проинфляционные риски, Банк России подчеркивал важность осторожного подхода к смягчению ДКП и в период с июня по октябрь 2025 г. давал нейтральные сигналы, предполагая возможность пауз в снижении ключевой ставки.
Базовый сценарий: наиболее вероятный путь развития
Базовый сценарий Банка России построен на наиболее вероятных, с его точки зрения, предпосылках. Внутренние условия: трансформация экономики продолжится, и ее ориентация сместится преимущественно на внутренний спрос. Рост ВВП в 2025—2026 гг. замедлится, при этом доля инвестиций в ВВП останется высокой. К 2027 г. и далее экономика выйдет на сбалансированные темпы роста. Вклад потребительского спроса в динамику ВВП увеличится в 2026—2027 гг. по мере снижения процентных ставок.
Нормализация бюджетной политики с возвратом к бюджетному правилу с 2026 г. окажет дезинфляционное влияние. При этом повышение ставки НДС и иные налоговые изменения в 2026 г. разово увеличат инфляцию и могут негативно отразиться на инфляционных ожиданиях. Однако в среднесрочной перспективе влияние этих мер, способствующих сбалансированности бюджета, будет дезинфляционным.
С учетом проводимой ДКП годовая инфляция по итогам 2026 г. составит 4,0—5,0%. Устойчивое достижение цели в 4% ожидается во 2-м полугодии 2026 г., а в 2027 г. и далее инфляция будет стабильно находиться на целевом уровне.
Внешние условия: внешнеторговые противоречия будут сдерживать рост мировой экономики и объемы международной торговли. В 2025—2028 гг. средние темпы роста мирового ВВП будут ниже, чем в 2000—2019 гг. Предполагается, что цены на нефть останутся ниже уровней предыдущих лет. После резкого повышения в 2025 г. импортных пошлин США ожидается их постепенное снижение. Санкционные ограничения для России продолжат незначительно сдерживать рост экспорта и импорта.
Альтернативные сценарии: возможные варианты отклонения
Помимо базового, ЦБ рассматривает три альтернативных сценария развития событий.
Сценарий «Дезинфляционный»: более быстрый рост и мягкая ДКП. В этом сценарии рост потенциального ВВП в 2026—2027 гг. выше, чем в базовом. Более эффективное освоение инвестиций и ускоренный рост производительности приведут к существенному расширению предложения, которое полностью покроет спрос. Рост реальных зарплат не окажет серьезного проинфляционного давления благодаря увеличению производительности труда. Инфляционное давление будет снижаться быстрее и устойчивее, что позволит Банку России проводить более мягкую ДКП. Предпосылки по бюджетной политике и внешним условиям совпадают с базовым сценарием.
Сценарий «Проинфляционный»: усиление давления на цены. Вероятность этого сценария выше, чем дезинфляционного. В нем внутренний спрос выше, а предложение — ниже, чем в базовом сценарии. Охлаждение спроса окажется менее устойчивым, а санкционное давление усилится, ограничив предложение. Предполагается расширение протекционистских мер, что удорожит импорт и повысит спрос на отечественные товары, перекладываясь в рост цен. Сохранится высокая напряженность на рынке труда.
Рост ВВП в 2026 г. кратковременно будет выше базового, но в 2027 г. замедлится. Инфляционные ожидания будут снижаться медленнее. Банку России потребуется проводить более жесткую ДКП для возврата инфляции к цели. Цены на нефть ожидаются ниже, чем в базовом сценарии.
Сценарий «Рисковый»: мировой кризис и жесткая ответная политика. Вероятность этого сценария низкая. Он предполагает значительное ухудшение внешних условий в 2026 г.: мировой финансовый кризис, сопоставимый с кризисом 2007—2008 гг., резкую эскалацию тарифных ограничений и рецессию в крупнейших экономиках. Это приведет к резкому падению мирового спроса и цен на нефть, а также усилению санкционного давления.
ВВП России будет снижаться на протяжении двух лет, а существенное сокращение предложения вызовет сильный всплеск инфляции. Банк России будет вынужден проводить более жесткую ДКП в 2026—2027 гг., что позволит замедлить инфляцию до 4,0—4,5% только по итогам 2028 г. Бюджетная политика будет поддерживать экономику, активно используя средства Фонда национального благосостояния, что создает риски исчерпания его ликвидной части. К 2028 г. экономика вернется к восстановительному росту на 2,0—3,0% в год.
Инструменты денежно-кредитной политики
В ЦБ подчеркивают, что операционной целью ДКП является поддержание ставок овернайт денежного рынка вблизи ключевой ставки, а операционным ориентиром служит ставка RUONIA. Для достижения этой цели Банк России использует систему инструментов, включающую аукционы и операции постоянного действия по предоставлению и абсорбированию ликвидности, а также обязательные резервы.
В течение 2025 г. однодневная ставка RUONIA формировалась преимущественно в нижней половине процентного коридора, вблизи ключевой ставки. Среднее отклонение ставки RUONIA от ключевой (спред) в январе — сентябре 2025 г. составило –15 б.п., что меньше, чем в 2024 г. (–24 б.п.). В 2025 г. банковский сектор перейдет к структурному дефициту ликвидности, который сохранится на всем прогнозном горизонте. Банк России продолжит развивать систему инструментов ДКП с учетом изменения ситуации с ликвидностью и эволюции финансовой инфраструктуры.
К сведению
Доклад ЦБ демонстрирует уверенность, но не скрывает рисков
Опрошенные «ЭЖ» эксперты считают, что опубликованный Банком России стратегический документ на 2026—2028 гг. позволяет выделить несколько ключевых сигналов для экономики и финансового рынка.
Прежде всего, обращает на себя внимание общий уверенный тон регулятора. ЦБ четко дает понять, что худшая фаза перегрева экономики и всплеска инфляции осталась позади. Действиями по резкому ужесточению денежно-кредитной политики в 2024—2025 гг. ему удалось остановить опасные процессы, и теперь регулятор методично, хоть и с оглядкой, движется к циклу смягчения. Ключевой посыл — экономику ожидает возврат к сбалансированному росту при целевой инфляции, что является классическим признаком «мягкой посадки».
Однако за этой уверенностью скрывается высокая степень осторожности. Центробанк открыто признает, что инфляционные ожидания остаются «якорем», мешающим инфляции устойчиво замедляться. Упоминание о нейтральных сигналах и возможности пауз в снижении ставки — это прямое предупреждение рынку не ждать агрессивного смягчения. Фактически ЦБ закладывает основу для того, чтобы в любой момент приостановить снижение ставки, если динамика спроса или инфляционные ожидания выйдут из-под контроля.
Сценарный подход раскрывает главную тревогу регулятора — риски со стороны бюджетной и внешнеторговой политики. Тот факт, что «Проинфляционный» сценарий оценивается как более вероятный, чем «Дезинфляционный», говорит о многом. Эксперты видят в этом указание на то, что Банк России скептически оценивает способность экономики быстро нарастить предложение и считает высоким риск сохранения проинфляционного давления со стороны государства (через льготное кредитование, протекционизм) и рынка труда.
Отдельного внимания заслуживает оценка бюджетного правила. ЦБ прямо называет возврат к его долгосрочным параметрам с 2026 г. дезинфляционным фактором. Это важный сигнал в адрес правительства: регулятор рассчитывает на фискальную сдержанность и рассматривает ее как необходимое условие для смягчения своей политики. Любые отклонения в сторону увеличения бюджетных расходов могут спровоцировать ужесточение денежно-кредитной политики.
В заключение, документ позиционирует Банк России как «остров стабильности» в условиях крайней неопределенности. Разрабатывая даже низковероятный «Рисковый» сценарий, регулятор демонстрирует свою готовность к любым потрясениям. Основной вывод для рынков и правительства заключается в том, что эра дешевых денег не вернется в ближайшие годы. Денежно-кредитная политика будет оставаться относительно жесткой, а ее смягчение — крайне постепенным и зависимым не только от фактической инфляции, но и от фискальных решений и поведения инфляционных ожиданий.