Денежно-кредитная политика Банка России, сконцентрировавшаяся исключительно на процентной ставке, привела к рассинхронизации с экономическими процессами. К такому выводу пришли эксперты Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования. Результатом стали беспрецедентные колебания ключевой ставки, которые не сглаживали, а усугубляли циклы экономики: переохлаждали ее в периоды спада и разогревали в моменты подъема. Запоздалая и мощная реакция рынка на ужесточение политики вылилась в «кредитное сжатие» конца 2024—2025 гг., несущее риски резкого торможения экономического роста.
С начала 2022 г. колебания ключевой ставки ЦБ РФ — как номинальной, так и реальной (с поправкой на инфляцию) — достигли беспрецедентного масштаба. Ее динамика стала характеризоваться глубокими провалами и резкими скачками. В результате последнего такого скачка Россия оказалась одним из «лидеров» среди крупных и средних экономик мира по уровню реальной стоимости денег, уступая по этому показателю в июле 2025 г. только Бразилии.
Если рассматривать интегральный показатель монетарных условий, который включает в себя как уровень ставок, так и динамику обменного курса, то после 2022 г. волны «смягчений» и «ужесточений» также стали беспрецедентными по своему масштабу. При этом если до 2022 г. изменения курса и ставки воздействовали на экономику в одном направлении (либо оба — в сдерживающем, либо оба — в стимулирующем), то начиная с 2022 г. они стали «работать» вразнос.
Если курс стимулировал экономику, то ставка ее охлаждала, и наоборот. Поскольку одновременно возросла сила внешних шоков, размах изменений ставок стал поистине огромным.
Можно говорить о том, что после начала геополитического стресса коренным образом поменялся характер взаимосвязи между процентной политикой, курсом и конъюнктурой. До 2022 г. сильные внешнеэкономические шоки и вызванные ими колебания курса рубля в значительной мере гасились за счет валютных интервенций государства. Это ограничивало влияние шоков на инфляцию, и ЦБ мог компенсировать ухудшение условий для роста снижением ставок, не опасаясь разгона цен.
Блокировка значительной части золотовалютных резервов в 2022 г. лишила власти возможности эффективно корректировать курсовую динамику. Движения курса рубля стали более резкими, а его влияние на внутренние цены (так называемый «эффект переноса») возросло. Чтобы противостоять инфляционным скачкам, процентная политика стала действовать в направлении, противоположном курсу. Ослабление рубля стало сопровождаться ужесточением процентной политики, и наоборот.
Как следствие, начиная с 2022 г., монетарные условия стали переохлаждать экономику в периоды ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры и дополнительно разогревать — в периоды ее улучшения.
Кредитные качели: от стремительного роста к резкому торможению
В последние пять лет российский рынок кредитования продемонстрировал впечатляющий рост, сменившийся внезапным резким торможением. Первая волна роста пришлась на 2021 г., когда совокупный кредитный портфель населения увеличился примерно на 22%. Вторая, более мощная, волна наблюдалась в 2023—2024 гг.: портфели росли стремительными темпами — порядка 23% в год для розничного и 21% для корпоративного сегмента. Существенную роль в этом сыграли государственные программы поддержки — от льготной ипотеки до субсидированного кредитования МСП.
Однако в конце 2024 г. после внезапного для рынка резкого повышения ключевой ставки до 21% годовых, совпавшего с усилением нормативно-пруденциальных ограничений для банков, произошел переход к «кредитному сжатию» — резкому падению выдач новых кредитов и сокращению кредитных портфелей.
Запоздалая реакция: почему политика сработала с опозданием?
Влияние процентной и макропруденциальной политики на рынок кредитования оказалось ограниченным — сигналы начали сказываться лишь с существенным запозданием и сразу с высокой силой, что и привело к резкому замедлению темпов кредитования.
В отдельные периоды — в 2020—2021 гг. для розничного сегмента и в 2022—2024 гг. для корпоративного и розничного кредитования — устойчивая передача сигнала от ключевой ставки к поведению заемщиков и банков отсутствовала. Это свидетельствует о доминировании на рынке фактора сильного спроса: высокая востребованность кредитов сохранялась, несмотря на их удорожание, и спрос, по сути, вытягивал ставки вверх. Значительная часть выданных корпоративных кредитов приходилась на быстрорастущие отрасли, слабо чувствительные к изменению стоимости заимствований.
Лишь к концу 2024 г. рост ставок начал оказывать сдерживающее воздействие на спрос, проявившись раньше в розничном сегменте и с небольшим лагом — в корпоративном. В этих условиях возникает риск негативных последствий для экономического роста.
Нескоординированные сигналы: что подталкивало экономику к заимствованиям?
Влияние процентной политики оказалось ослабленным по нескольким причинам. Во-первых, меры макропруденциальной политики не были скоординированы с процентной. Макропруденциальные ограничения, призванные сдерживать наиболее рисковые сегменты кредитования, запаздывали и зачастую не были достаточно эффективными, так как были в основном «мягкими» и косвенными. Синергия между двумя этими политиками возникла только в конце 2024 г. — и оказалась избыточно мощной.
Во-вторых, быстрый рост доходов населения, а также прибыли и рентабельности предприятий (особенно в оборонной промышленности, импортозамещающих производствах и секторе поставок для крупных инвестиционных проектов) позволял бизнесу и домохозяйствам покрывать удорожание заемных средств. Устойчивые ожидания продолжения роста доходов стимулировали дальнейшее расширение спроса на кредит.
В-третьих, кредиты стали механизмом компенсации временной финансовой нестабильности, покрывая «кассовые разрывы» и сглаживая колебания выручки. Это отразилось в перераспределении банковских портфелей в сторону секторов, более чувствительных к экономическим шокам.
В-четвертых, масштабные программы льготного кредитования (ипотека, МСП, сельское хозяйство, IT) формировали дополнительный спрос на заемные средства, неэластичный к изменению ставок.
При этом ожидаемого замещения между банковскими кредитами, выпуском корпоративных облигаций и внешним долгом компаний не произошло. Банковское кредитование осталось важнейшим каналом долгового финансирования корпоративного сектора.
Растущая долговая нагрузка: запаздывание реакции усилило риски
Одним из ключевых последствий запаздывающей реакции рынка стал резкий рост долговой нагрузки в экономике. Масштаб этого давления можно оценить по импульсу роста реальной долговой нагрузки — показателю, отражающему потенциальный годовой прирост процентных платежей в реальном выражении. В корпоративном секторе он достиг беспрецедентных значений, а в розничном сегменте рост нагрузки, начавшийся с середины 2023 г., оказался сопоставим с пиком 2019 г.
Дополнительную тревогу вызывает динамика чистого денежного потока от операций населения и предприятий на кредитном рынке (разница между привлечением новых кредитов и их полным обслуживанием). Масштабные колебания этого потока провоцируют дестабилизацию финансового положения заемщиков и создают риски хаотичного перераспределения собственности. Особенно уязвимыми оказываются предприятия из менее устойчивых к шокам отраслей, доля которых в совокупной задолженности в последние годы увеличилась.
Какие отрасли наиболее уязвимы в кризис?
Аналитики ЦМАКП классифицировали отрасли реального сектора по степени чувствительности к кризисным процессам, с которыми экономика сталкивалась с 2020 по 2024 г. (ковидные ограничения, геополитический шок 2022 г., кредитное сжатие 2024 г.).
К «низкочувствительным» отраслям, лучше других переносящим кризисы, отнесены: производство текстильных изделий, электрооборудования, электроэнергетика, растениеводство и животноводство, производство пищевых продуктов, напитков, стройматериалов, машин и оборудования. Их устойчивость обеспечивается устойчивым спросом населения, статусом естественной монополии, мощным госзаказом и активной стимулирующей госполитикой.
К «высокочувствительным» отраслям отнесены: добыча нефти, газа, металлических руд, угля, прочих полезных ископаемых, производство кокса и нефтепродуктов, автотранспортных средств, их торговля, рыболовство, воздушный и космический транспорт, почтовая связь. Эти отрасли уязвимы из-за высокой ориентации на экспорт, зависимости от импортных технологий, потребности в постоянном рефинансировании из-за высокой задолженности и чувствительности к колебаниям конечного спроса.
Прохождение кризисов этими двумя группами отраслей было принципиально разным. «Низкочувствительные» отрасли в кризисы корректировали цены в соответствии с затратами, сохраняя маржу. «Высокочувствительные» были вынуждены сокращать цены для сохранения спроса, демонстрируя падение и даже отрицательную маржинальность.
Динамика банковской задолженности также различалась. Если в 2020 г. долг обеих групп рос схожими темпами, то с 2022 г. задолженность «высокочувствительных» отраслей стала расти гораздо быстрее. К концу 2024 г. разница в накопленных темпах роста долга с конца 2019 г. между двумя группами достигла 52 п.п., а у половины «чувствительных» отраслей долг вырос более чем в 3,5 раза.
Особо острая ситуация сложилась в морском рыболовстве и добыче нерудных материалов. В рыболовстве объем банковского долга к концу 2024 г. превысил объем выручки на 20%. Накопление долга компаниями, добывающими нерудные материалы, объясняется спросом со стороны строительного сектора. Резкое снижение объемов строительства может привести к долговому «стрессу» у этих компаний.
К сведению
Банк России не исключает, но и не обещает снижения ключевой ставки до конца года
Снижение возможно, если ситуация будет развиваться в соответствии с базовым сценарием (инфляция 6—7% в 2025 г. и 4% в последующие годы). Такому прогнозу соответствует средняя ключевая ставка 16,3—18% с августа по декабрь этого года и 12—13% в следующем году, считают в ЦБ. При этом снижение ставки не предрешено, могут возникнуть разные сценарии, включая также паузы между снижениями. В Банке России указывают на сохранение проинфляционных рисков, а также и на риски со стороны геополитики, в связи с этим решения будут приниматься осторожно, учитывая поступающую информацию.