Банк России в июле продолжил курс на смягчение денежно-кредитной политики, снизив ключевую ставку на 2 процентных пункта. Однако, несмотря на снижение номинальных ставок на большинстве сегментов рынка, общие денежно-кредитные условия (ДКУ) в июне — июле оставались жесткими. Это сдерживало рост кредитования и денежной массы, хотя активность на некоторых рынках, например, корпоративных облигаций, начала набирать обороты. При этом Центробанк подчеркивает необходимость сохранения достаточной жесткости ДКУ для возвращения инфляции к цели в 2026 г.
Совет директоров Банка России 25 июля 2025 г. принял ожидаемое рынком решение снизить ключевую ставку на 200 базисных пунктов, до 18,00% годовых. Это решение было обусловлено тем, что инфляционное давление, включая устойчивую составляющую, снижается быстрее предыдущих прогнозов. При этом российская экономика постепенно возвращается к траектории сбалансированного роста, хотя рост внутреннего спроса замедляется.
Банк России заявил, что будет поддерживать такую жесткость ДКУ, которая необходима для достижения цели по инфляции в 2026 г. Будущие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Участники рынка ожидают продолжения смягчения денежно-кредитной политики во втором полугодии 2025 г.
Ликвидность и ставки денежного рынка
В июле стоимость заимствований для банков снизилась. Спред ставки RUONIA к ключевой ставке расширился в среднем до –43 б.п. (против –18 б.п. в июне), а его волатильность выросла до 52 б.п. (с 15 б.п. в июне). Это произошло из-за того, что банки, ожидая снижения ключевой ставки 25 июля, поддерживали остатки на корсчетах в Банке России ниже уровня, необходимого для равномерного усреднения обязательных резервов (ОР), особенно в начале периода усреднения. В результате спрос на ликвидность в обеспеченном сегменте снизился, а участники с избытком ликвидности активнее размещали средства на депозитах постоянного действия в ЦБ.
После снижения ключевой ставки банкам потребовалось поддерживать более высокие остатки на корсчетах для соблюдения норматива ОР в среднем за период. Это привело к росту спроса на ликвидность на денежном рынке. Переход с июля к поддержанию норматива краткосрочной ликвидности (НКЛ) на уровне не менее 60% без использования безотзывных кредитных линий, как ожидалось, не вызвал заметного роста спроса на кредиты постоянного действия со стороны системно значимых кредитных организаций (СЗКО).
Средний профицит ликвидности в июле составил 1,2 трлн руб., как и в июне. Рост наличных денег в обращении привел к оттоку ликвидности в 0,2 трлн руб., что немного выше прошлогодних значений. Отклонение может быть связано со стремлением населения и бизнеса сформировать запас наличности на фоне новостей о мониторинге платежей и временном отключении интернета в отдельных регионах. Бюджетные операции обеспечили небольшой приток ликвидности в банки, включая около 0,3 трлн руб. от размещения средств Фонда национального благосостояния (ФНБ) в рублевые активы. Часть притока была компенсирована зеркалированием Банком России нетто-продаж валюты Минфином за 2024 г. и продаж валюты по чистому инвестированию ФНБ в 1-м полугодии 2025 г. Ожидается, что по мере перехода к дефициту будет расти потребность рынка в ликвидности, что может привести к формированию ставок денежного рынка немного выше ключевой ставки.
Динамика финансовых рынков
К концу июля кривая ROISfix сдвинулась вниз по всей длине (от –190 до –113 б.п.), постепенно отражая ожидания снижения ключевой ставки 25 июля и реакцию на это решение. Участники рынка ожидают продолжения снижения ставки на ближайших заседаниях.
На рынке ОФЗ доходности также постепенно снижались на протяжении июля, с ускорением после заседания Совета директоров ЦБ, особенно на коротких сроках (1—3 года, снижение на 15—30 б.п. с 25 по 31 июля). Обороты вторичного рынка ОФЗ снизились до 40,6 млрд руб. в день (в июне: 48,3 млрд руб.). Основными покупателями оставались некредитные финансовые организации и физлица, а крупнейшими нетто-продавцами — СЗКО. Минфин в июле размещал преимущественно средне- и долгосрочные бумаги со стабильной срочностью 10,5—11 лет, в основном с СЗКО и с умеренной премией к вторичному рынку. По состоянию на конец июля Минфин привлек 2,9 трлн руб. по выручке (61,2% от годового плана в 4,8 трлн руб.).
На рынке корпоративных облигаций доходности в июле в среднем были значительно ниже июньских (17,67% против 19,61%), следуя за ОФЗ, хотя средний спред индекса к ОФЗ несколько расширился до 321 б.п. (июнь: 309 б.п.). Объем новых выпусков в июле вырос на 28% по сравнению с июнем и на 54% по сравнению с июлем 2024 г., составив 940 млрд руб. (включая юани и нерыночные размещения), причем значительная часть пришлась на реальный сектор, институты развития и госагентства. Прирост портфеля корпоративных облигаций к началу года в июле (+7,6%) был выше, чем в июне (+4,9%), и сопоставим с июлем 2024 г. (+7,1%). Общий объем рынка на конец июля достиг 33,4 трлн руб. (+23,5% г/г).
Банковские ставки по рублевым операциям
Изменение депозитных ставок для физлиц в июне было неоднородным: ставки по краткосрочным вкладам снизились на 0,7 п.п., до 18,7% (минимум с октября 2024 г.), а по долгосрочным сохранились вблизи майского уровня (17,6%), что обеспечивалось сегментом вкладов свыше трех лет. Ставки по вкладам на 1—3 года также снижались. В июле банки продолжили снижать ставки по депозитам, особенно после решения ЦБ 25 июля, о чем свидетельствует падение индекса FRG100 примерно на 1,0 п.п. в последнюю декаду июля.
Кредитные ставки для нефинансовых организаций в июне снизились: среднерыночные по краткосрочным кредитам — на 0,6 п.п., по долгосрочным — на 1,3 п.п. по сравнению с маем, хотя они остаются выше средних значений 3—4 кварталов 2024 г. В розничном сегменте ставки также снизились: более заметно по краткосрочным кредитам (–1,4 п.п.), чем по долгосрочным (–0,2 п.п.). Меньшее снижение долгосрочных ставок было связано с сохранением средней ипотечной ставки на уровне мая (7,5% годовых) при доле льготных программ около 85% в оборотах ИЖК. Ставки по рыночной ипотеке, долгосрочным автокредитам и прочим потребительским кредитам в июне были ниже майских. В июле банки продолжили снижать ставки предложения по рыночной ипотеке.
Кредитная активность и денежные агрегаты
По результатам опроса банков, в II квартале 2025 г. жесткость условий банковского кредитования (УБК) в корпоративном сегменте повысилась, превысив уровень IV квартала 2024 г., а в розничном — продолжила снижаться. Снижение ключевой ставки смягчало УБК (особенно в рыночной ипотеке), но неценовые условия ужесточились во всех сегментах, кроме ипотеки (где смягчение вызвано конкуренцией). Макропруденциальные меры ЦБ сдерживали смягчение неценовых УБК по потребительским кредитам. Наиболее сильно неценовые УБК ужесточились для малого и среднего бизнеса. Спрос на кредиты у корпоративных заемщиков вырос менее существенно, чем ожидали банки, а у розничных клиентов остался без изменений. Потребность в реструктуризации корпоративных кредитов росла. Банки ожидают восстановления спроса и смягчения УБК к концу 2025 г., связывая это со снижением ставки.
Рост требований банковской системы к организациям в июне существенно замедлился до 0,4% (с 1,3% в мае). Годовой темп прироста достиг 14,9%. Рост обеспечивался долгосрочными рублевыми кредитами и вложениями в рублевые корпоративные облигации. Рост требований в валюте замедлился. По оперативным данным, в июле прирост требований к организациям был несколько выше, чем в июне.
Валютный курс
В июле среднемесячный курс рубля немного ослабел к евро (на 2,0%), но почти не изменился к доллару США и юаню. Рубль в целом стабилизировался на уровнях середины мая, чему способствовали сдержанный спрос на валюту со стороны импортеров и проведение Банком России жесткой денежно-кредитной политики. Продажи валютной выручки экспортерами несколько снизились.
Обсуждение ключевой ставки: резюме
На июльском заседании Совета директоров Банка России рассматривались варианты снижения ключевой ставки на 100, 150 или 200 б.п. Основные риски вариантов заключались в следующем:
-
Меньший шаг (100 б.п.): риск ужесточения ДКУ и избыточного охлаждения экономики, ведущего к значительному и длительному отклонению инфляции ниже 4%.
-
Больший шаг (200 б.п.): риск чрезмерного смягчения ДКУ из-за ожиданий столь же быстрого снижения ставки в будущем, что создает угрозу для возвращения инфляции к 4% в 2026 г. Большинство участников обсуждения пришли к выводу, что даже при снижении ставки на 200 б.п. жесткость ДКУ останется достаточной для достижения цели по инфляции в 2026 г. Сигнал был сохранен нейтральным, так как проинфляционные риски на прогнозном горизонте все еще преобладают, и ЦБ может потребоваться делать паузы в снижении ставки.
К сведению
-
Инфляция в среднем в III квартале 2025 г. составит 8,5% (SAAR, сезонно-годовые темпы роста), включая уже проведенную индексацию тарифов ЖКХ.
-
Рост ВВП по итогам II квартала 2025 г. составил 1,8% г/г, в III квартале ожидается рост 1,6% г/г.
-
Дополнительные наблюдения и прогнозы:
-
Необходимо дальнейшее уменьшение неоднородности в динамике цен и сближение более широкого набора показателей устойчивой инфляции с 4%.
-
Устойчивая тенденция к снижению инфляционных ожиданий пока не сформировалась.
-
Риски для инфляции со стороны урожая низкие — ожидается не меньший, чем в прошлом году, урожай зерна и овощей.
-
Инвестиционный спрос бизнеса поддерживается использованием нераспределенной прибыли и государственными проектами в приоритетных секторах с льготным финансированием.
-
Динамика доли прибыльных компаний может не полностью отражать изменение их финансового положения из-за адаптации к новым условиям.
-
Финансовое состояние компаний в целом стабильно, более заметное ухудшение — у компаний с высокой долговой нагрузкой.
-
Положительный разрыв выпуска может полностью закрыться уже в III квартале 2025 г. при сохранении текущих тенденций.
-
Есть отдельные признаки снижения качества кредитного портфеля, но это пока не создает значимых рисков.
-
Уменьшение доли импорта в ВВП частично объясняется структурными изменениями (санкции, сдвиг госспроса в пользу отечественных товаров).