Санкт-Петербург вновь стал эпицентром макроэкономических баталий. Финансовый конгресс Банка России не только подвел черту под дискуссиями недавнего ПМЭФ, но и стал прологом к решающему заседанию по ключевой ставке 25 июля. Главный вопрос, разделивший регуляторов, банкиров и экономистов: переживает ли страна естественное «циклическое охлаждение» после перегрева, или же налицо тревожные признаки «переохлаждения», требующие срочного вмешательства? Ответа так и не нашли, но градус споров зашкаливал.
Анализ причин текущего экономического охлаждения выявил принципиально разные акценты в позициях ключевых участников пленарной дискуссии. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина представила наиболее структурированную картину, настаивая на естественности и даже неизбежности процесса после уникального для современной России периода «фундаментального перегрева» 2023—2024 гг. Она детализировала симптомы того перегрева: инфляционные всплески, критический дефицит рабочей силы на фоне мобилизационных процессов, и, что особенно важно, — экстраординарный рост денежной массы, достигавший 20% в год. «Эти показатели достигли своего максимума в конце 2024-го», — напомнила Набиуллина, подчеркивая, что текущее замедление — это в первую очередь реакция на исчерпание ресурсной базы, прежде всего трудовой, а не прямое следствие высокой ключевой ставки. Охлаждение, по ее мнению, — объективная реальность; вопрос лишь в том, пройдет ли оно на фоне высокой или низкой инфляции.
Герман Греф, глава крупнейшего банка страны, сместил фокус на политику регулятора как основной сдерживающий фактор. Он согласился с необходимостью охлаждения перегретой экономики, но предостерег против чрезмерного и резкого торможения, источником которого видит именно реальную ключевую ставку на уровне 15—16% (20% номинальная минус 5% инфляции). Это, по его оценке, не просто корректирует, а парализует инвестиционные процессы. Андрей Костин, глава ВТБ, добавил в дискуссию структурно-политические аспекты, которые часто остаются в тени. Он прямо связал инфляционное давление с двумя «неудобными» факторами: колоссальными и растущими оборонными расходами, которые стимулируют спрос в отдельных секторах, не увеличивая при этом предложение потребительских товаров («продукция улетает»), и беспрецедентным массивом санкций (около 28 000), которые многократно удорожают логистику, финансирование и производственные цепочки для бизнеса.
«Мы очень робкие, когда говорим о причинах проблем… но нам помогает президент», — отметил Костин, указывая на то, что эти фундаментальные драйверы инфляции лежат вне компетенции ЦБ, но напрямую влияют на его возможности достичь 4%-ного таргета. Его риторический вопрос «8% — разве плохая цифра?» стал вызовом сложившемуся инфляционному таргетированию.
«Неспокойные времена»
Прогноз Эльвиры Набиуллиной о грядущих «неспокойных временах» прозвучал не как пессимистичное предупреждение, а как призыв к осознанию новой фазы развития. Она четко разграничила этапы: период острой адаптации к внешним шокам, по ее мнению, в основном пройден. Теперь на первый план выходят глубинные структурные преобразования, масштаб которых может превзойти последствия первоначальных санкций. Глава ЦБ выделила два ключевых вектора этих изменений. Первый — технологический прорыв, и прежде всего стремительное внедрение ИИ во все сферы — от медицины и образования до финансов и логистики. Этот процесс уже сейчас требует и будет требовать в будущем коренной перестройки бизнес-моделей и компетенций. Особо Набиуллина подчеркнула успешное прохождение испытания финансовой системой перехода на внутренние источники финансирования в условиях недоступности дешевых зарубежных кредитов. Второй вектор — ускоренный рост специфических отраслей, таких как машиностроение и приборостроение, стимулируемый национальными приоритетами в области обороны и технологического суверенитета. Однако этот рост имеет свою цену: он требует огромных ресурсов и их перераспределения внутри экономики, что уже привело к значительным изменениям на рынке труда. Удорожание рабочей силы Набиуллина назвала не временным явлением, а долгосрочным структурным сдвигом, новой реальностью, которая должна стать стимулом для резкого роста производительности труда. Герман Греф, соглашаясь с вызовами, выразил опасения, что сочетание уже наблюдаемых факторов — кризиса на сырьевых рынках, снижения экспортных цен и сохраняющегося перегрева на рынке труда — создает реальный риск сваливания в фазу «переохлаждения», если политика регулятора будет излишне жесткой.
Ставка как термостат
Дискуссия о ключевой ставке и ее влиянии стала смысловой кульминацией конгресса, высветив пропасть между ожиданиями бизнеса и приоритетами регулятора. Герман Греф выступил с наиболее прагматичных позиций, прямо призывая ЦБ не «передерживать» высокие реальные ставки. Основным аргументом стал кризис инвестиционной активности. Он привел наглядные данные: формальный рост инвестиций в I квартале 2025 г. на 8,7% (против ~5% в IV квартале 2024 г.) оказался иллюзорным при детальном рассмотрении. Фактически весь прирост обеспечили две отрасли: «прочие транспортные средства» (+220%) и «химическое производство» (+84,5%). Остальная экономика показала удручающе низкий рост вложений — всего 2,8%, что кратно ниже показателей предыдущего периода. Греф откровенно констатировал, что Сбербанк сейчас лишь «дофинансирует начатые проекты», а новых практически нет: предприятия в массовом порядке откладывают инвестиционные решения, ожидая улучшения условий. «Через два-три года мы увидим результат переноса этих планов вправо», — предупредил он, рисуя картину отложенного, но неизбежного спада в будущем. Его ключевой посыл: сейчас критически важно начать плавное снижение реальной стоимости денег, чтобы предотвратить глубокое замораживание инвестиционного процесса.
Андрей Костин предложил более радикальный подход к решению проблемы дорогих денег — пересмотр цели по инфляции с 4 до 8%. Он обосновал это уникальностью текущих условий, где мощнейшее инфляционное давление создается факторами, неподконтрольными ЦБ: гигантскими оборонными расходами (не производящими рыночных товаров) и санкционным бременем, удорожающим все операции. В такой ситуации, по его мнению, достижение 4% инфляции требует непропорционально жесткой и потенциально вредной для роста ДКП, а 8% было бы гораздо более реалистичной и менее болезненной целью («прекрасная цифра»), хотя он формально поддержал и существующий таргет. Эльвира Набиуллина выступила с категорическим возражением против этой идеи. Она аргументировала свою позицию тем, что закрепление высокого инфляционного таргета (8%) навсегда законсервирует высокие рыночные ставки, сделает кредиты перманентно дорогими и уничтожит возможность долгосрочного планирования бизнеса, который будет постоянно ожидать высоких инфляционных рисков. Более того, она отвергла сам диагноз «переохлаждение», указав на отсутствие его классических признаков: инфляции, падающей ниже цели (а не к ней), возникновения избытка рабочей силы (вместо дефицита) и кредитного сжатия на фоне аномально низкого роста денежной массы. «Это циклическое охлаждение — неизбежная фаза после бума», — повторила глава ЦБ. Единственной надеждой для бизнеса, ожидающего ускоренного снижения ставки (на 2—3% сразу), стало ее осторожное замечание: если данные по потребительскому и инвестиционному спросу покажут более быстрое и глубокое замедление, чем прогнозирует ЦБ, и это потянет инфляцию существенно ниже 4%, тогда у регулятора появится пространство для более агрессивного смягчения политики.
Сопутствующие симптомы
В тени ожесточенных споров о ставке и инфляции осталась, но не потеряла актуальности проблема волатильности курса рубля. Эльвира Набиуллина, отвечая на вопросы, четко обозначила позицию ЦБ: регулятор не ставит целью ни ослабление рубля (к чему стремятся экспортеры), ни его искусственное укрепление. Приоритетом является баланс интересов всей экономики. Она развернуто объяснила, почему крепкий рубль в текущих условиях выгоден: он сдерживает инфляцию через удешевление импорта и повышает привлекательность рублевых сбережений для населения и инвесторов. Последнее, в свою очередь, создает потенциал для будущего снижения ключевой ставки. И наоборот, слабая валюта, по ее словам, — это не инструмент, а индикатор проблем: сигнал об уязвимости экономики и недоверии инвесторов к ее стабильности и финансовой системе, что в стратегической перспективе несет больше рисков, чем преимуществ.
Герман Греф добавил к обсуждению финансовых условий еще один критический аспект — угнетенное состояние фондового рынка. Он прямо связал его апатию с экстремально высокой реальной доходностью по вкладам (15—16%). На этом фоне инвестиции в акции и облигации, сопряженные с рисками, становятся для инвесторов невыгодными. «Для привлекательности фондового рынка реальная ставка должна быть около 4%», — заявил Греф, указывая на то, что текущая ДКП фактически «душит» рынок капитала, лишая компании важного источника финансирования и население — возможности защитить сбережения от инфляции через инвестиции. Этот тезис, однако, не нашел прямого отклика в выступлении главы ЦБ, сосредоточенной на своей главной цели — защите покупательной способности доходов, особенно наименее обеспеченных граждан, для которых инфляция является самым чувствительным ударом по бюджету.
Ожидание решения
Финансовый конгресс-2025 завершился без консенсуса. Регулятор видит в замедлении естественный цикл и инструмент борьбы с инфляцией, бизнес — риск затяжного «переохлаждения» из-за дорогих денег и структурных перекосов. Окончательный «диагноз» будет поставлен 25 июля, когда совет директоров ЦБ определит судьбу ключевой ставки. Ясно одно: экономика вступила в фазу турбулентности, где успех зависит от способности балансировать между сдерживанием цен и поддержанием роста. Как отметила Набиуллина, «неспокойные времена» — это не только вызов, но и шанс для новой модели развития, где дорогая рабочая сила станет стимулом для технологического рывка. Пока же термометр российской экономики показывает: градус неопределенности остается высоким.