1. Главная / Статьи 
ул. Черняховского, д. 16 125319 Москва +7 499 152-68-65
Логотип
| статьи | печать | 460

Как минимизировать риски сторон в M&A сделках? Защита при расчетах

В конце ноября состоялось ежегодное мероприятие, организованное юридической компанией VEGAS LEX, — «M&A Today: практические рекомендации снижения правовых рисков. Новые инструменты и банкротный тест». На нем специалисты компании в сфере заключения сделок слияний и поглощений, аккумулировав и систематизировав информацию по итогам проведенных проектов, рассказали об актуальных правовых проблемах и рисках, с которыми сталкиваются стороны при заключении сделок по слиянию и поглощению, а также поделились опытом минимизации таких рисков. На мероприятии побывала эксперт «ЭЖ-Юрист».

Риски, связанные с заключением сделок по слиянию и поглощению, можно классифицировать по группам:

  • риски, связанные с таргетом (компанией, акции или доли которой приобретаются);

  • риски, связанные с продавцом;

  • риски, связанные с покупателем;

  • риски, связанные с закрытием сделки;

  • риски, связанные с обстоятельствами после закрытия сделки.

Изменения в Гражданском кодексе, внесенные в 2013—2015 гг., дали инструментарий, который позволяет многие из возникающих рисков эффективно хеджировать.

О том, какие инструменты защитят покупателя и продавца при расчетах по M&A сделке, рассказал Максим Григорьев, руководитель по специальным проектам, партнер компании VEGAS LEX.

Ценообразование в интересах продавца

Для продавца удобный вариант условий по цене — это locked box, механизм определения и фиксации цены сделки на момент ее подписания без возможности ее корректировки на дату закрытия (вне зависимости от изменившихся показателей).

Locked box позволяет удешевить процедуру согласования сделки — у продавца и покупателя есть определенность по цене. Но здесь необходимо учитывать, что экономические риски таргета переходят на покупателя уже с момента подписания сделки (юридические — на момент закрытия). Поэтому покупателям в договорах с этим условием важно предусматривать также отрицательные обязательства продавца не выводить активы из компании, не обременять их, не принимать дополнительные обязательства без согласования. А если перечисленные нарушения произойдут, важно предусматривать механизмы выхода из сделки до передачи долей либо акций в виде отказа от самой сделки.

В ситуации с locked box покупателю важно получить от продавца письмо с повторными заверениями. Как правило, на момент заключения сделки стороны дают заверения об обстоятельствах и, как это принято в английском праве, предусматривают, что эти заверения должны быть действительны также на момент передачи долей или акций. Однако в России такая формулировка не сработает. Поэтому на момент непосредственно передачи долей либо акций важно подписывать какой-то документ с повторными заверениями от продавца.

Есть и другие варианты ценообразования в пользу продавца. Например, корректировка цены — price adjustment. В частности, цена может корректироваться в сторону увеличения в случае соответствующей привязки в договоре к курсу валют (например, может быть предусмотрен коэффициент увеличения покупной цены, если стоимость доллара превысит согласованный сторонами порог). Либо цена может увеличиться, если продавец хочет получить сумму по сделке в определенный период, но покупатель допускает просрочку. В этом случае корректировка цены в сторону увеличения позволяет поддерживать дисциплину в исполнении сделки. Можно предусмотреть различные механизмы корректировки цены:

  • автоматический (внесудебный), когда цена изменяется просто по прошествии определенного периода времени;

  • уведомительный (внесудебный), когда по прошествии времени необходимо предупредить другую сторону, что цена изменилась;

  • судебный порядок по требованию продавца (п. 2 ст. 450 ГК РФ, будет действовать, если четко не прописать в договоре уведомительный либо автоматический внесудебный порядок).

В качестве альтернативы механизму корректировки цены на практике используется механизм платы за пользование коммерческим кредитом. Многие забывают об этом, но коммерческий кредит также эффективно дисциплинирует другую сторону. Когда актив передается покупателю, в договоре указывается, что по прошествии определенного времени просрочка или отсрочка будет процентной. Начисляемые в такой ситуации денежные средства невозможно снизить по ст. 333 ГК РФ как неустойку. Однако в судебной практике встречаются примеры, когда устанавливались чрезмерные проценты по коммерческому кредиту (например, 800% в месяц), и их суды «рубили» уже по ст. 10 ГК РФ как злоупотребление правом.

Возвращаясь к дефолтному увеличению цены, отметим нормы, которые необходимо учитывать при структурировании сделки.

  • Пункт 2 ст. 310 ГК РФ говорит о том, что одностороннее изменение обязательств возможно либо в коммерческих договорах, либо если изменение происходит в пользу физического лица против интересов организации. Многие не обращают на это внимание и полагают, что у них есть возможность изменять договор, даже если этот договор заключен между двумя физическими лицами. Здесь необходимо обратить внимание, что ст. 310 ГК РФ, в отличие от статей о заверениях об обстоятельствах и возмещении потерь, не предусматривает распространение правил для коммерческих договоров на договоры корпоративные — ни на договоры об осуществлении прав участников либо акционерные соглашения, ни на договоры об отчуждении акций и долей.

  • Статья 327.1 ГК РФ, регулирующая обусловленное исполнение обязательств, удобна для формулирования условий о корректировке цены. В договоре на нее можно ссылаться прямо, чтобы у судов не возникало сомнений относительно того, что конкретно имели в виду стороны.

  • Пункт 2 ст. 424 ГК РФ, о котором нередко забывают стороны. В соответствии с этой нормой изменение цены после заключения договора допускается в случаях и на условиях, предусмотренных в том числе договором. Пользуясь предоставляемым этой нормой правом, сторонам необходимо действовать добросовестно и разумно и не предусматривать аномальные условия, чтобы не столкнуться со ст. 10 ГК РФ. Чтобы минимизировать риски, в условии договора должна быть какая-то внутренняя логика ценообразования, привязка к каким-то обстоятельствам, которые происходят либо внутри компании, либо во внешней среде.

  • Пункт 3 ст. 485 ГК РФ говорит о том, что, если договор купли-продажи предусматривает, что цена товара подлежит изменению в зависимости от показателей, обусловливающих цену товара (себестоимость, затраты и т.п.), но при этом не определен способ пересмотра цены, цена определяется исходя из соотношения этих показателей на момент заключения договора и на момент передачи товара. При просрочке продавцом исполнения обязанности передать товар цена определяется исходя из соотношения этих показателей на момент заключения договора и на момент передачи товара. В некоторых случаях суды ссылаются на него, даже когда стороны имеют в виду ст. 424 ГК РФ. Так, продавцы в сответствии с условиями договора произвольно меняют цену, а суды говорят, что произвольно этого делать нельзя — надо, чтобы изменение цены зависело от каких-то показателей. Хотя, как уже отмечалось, согласно ст. 424 ГК РФ иное может быть предусмотрено договором. Чтобы минимизировать подобный риск, продавцу нужно прямо исключить действие п. 3 ст. 485 ГК РФ из договора, прописав, что эта норма к отношениям сторон не применима.

Как на практике суды квалифицируют условие о дефолтном увеличении цены?

Многие суды, в том числе МКАС при ТПП РФ, понимают подобное условие как элемент ценообразования.

Пример из практики

В договоре купли-продажи долей в ООО продавец предусмотрел срок оплаты в три месяца. Однако цена договора была различной в зависимости от того, в какой период будет произведена оплата — в первый месяц цена предусматривалась одна, а если оплата производилась в последующие два месяца, то цена становилась выше. Внутренняя логика заключалась в том, что при оплате в первом этапе покупателю предоставлялась определенная скидка. Если покупатель заплатить не успевает, цена повышается. Кроме того, в договоре была также предусмотрена неустойка за неуплату первой цены. Это условие о неустойке попытался использовать в суде покупатель, говоря, что договором предусмотрена двойная ответственность. Однако суд в этом споре поддержал продавца.

Решение МКАС при ТПП РФ от 01.07.2013 по делу № 218/2012

Но есть и практика, в которой суды склоняются к тому, что изменение цены в сторону увеличения представляет собой неустойку (см., например, постановление Двадцатого арбитражного апелляционного суда от 07.10.2013 № 20АП-5051/2013 по делу № А68-1856/2013). В этих судебных актах большой акцент делается на нарушении договора и на просрочке. Суды понимают это как ответственность и снижают сумму, на которую увеличилась цена договора, по ст. 333 ГК РФ или вообще отказывают во взыскании дополнительной суммы, считая, что это двойная ответственность.

Аргументируя свою позицию, суды говорят, что просрочки самой по себе недостаточно и должны быть объективные причины для увеличения цены, ссылаясь на норму ст. 485 ГК РФ. Период оплаты они не считают тем параметром, который влияет на стоимость.

Какие советы дает Максим Григорьев, исходя из практики, продавцам?

В договоре стоит указывать, что пониженная цена вначале — это скидка или льготная цена и что последующая корректировка в сторону увеличения связана с какими-либо обстоятельствами. Не стоит включать в договор аномальные условия — к ним суды могут подойти более скрупулезно.

Как следует из ст. 421 ГК РФ, суд должен толковать условия договора исходя из буквального значения слов и терминов. Поэтому важно прямо предусматривать, что стороны имеют в виду, — является ли прописанная сумма мерой ответственности, неустойкой или же способом определения цены.

Также важно понимать, что если договор закроется надлежащим исполнением, то согласно ст. 408 ГК РФ его нельзя будет ни изменить, ни расторгнуть. В связи с этим, предусматривая возможность увеличения цены в зависимости от определенных обстоятельств, необходимо включить условия, которые бы не закрывали договор полностью.

В качестве альтернативы можно использовать при просрочке коммерческий кредит. Для этого можно просто предусмотреть условие о том, что по истечении определенного периода времени начисляется определенный процент. Этот процент важно прямо называть коммерческим кредитом и ни в коем случае не мерой ответственности.

Структурирование условий по цене в пользу покупателя

Для покупателя эффективным будет механизм completion accounts — определения и фиксации цены сделки исходя из переходной (промежуточной) отчетности, который позволяет покупателю скорректировать стоимость актива на момент закрытия сделки. По сути, это не твердая цена, а цена, которую можно изменить после проведения некоторых дополнительных исследований в зависимости от чистого долга, чистых активов. Это выгодно покупателю, который в силу информационной асимметрии поначалу не может понять, насколько он готов вступить в предполагаемую сделку и сколько для него действительно будет стоить данный актив. Здесь после проведения проверки возможно изменение цены. В договоре, как правило, предусматриваются некие формулы, некие привязки, в зависимости от которых будет изменяться цена. Но здесь возможен также вариант, что цена будет изменяться в сторону повышения.

Другой удобный инструмент, который активно используется покупателями, — это отложенные платежи, когда выплачивается сначала одна цена, а при наступлении определенных обстоятельств — дополнительная сумма (earn-out).

Есть еще один вариант отложенного платежа — возвратный платеж (clawback), который, правда, используется крайне редко. Здесь выплачивается сразу вся цена целиком, а потом, после исследования определенных обстоятельств или наступления каких-то негативных событий, часть суммы можно потребовать обратно.

Практика по оценке долей и акций с точки зрения их качества показывает, что в договорах идет некая привязка к определенным показателям, например, к подписанию неких актов инвентаризации, актов по исследованию материальных активов. И если есть какие-то позитивные обстоятельства (событие наступило) либо негативные (событие не наступило), чему препятствовала либо содействовала противоположная сторона, «потерпевший» может потребовать признания того, что обстоятельства наступили, через суд. Как самостоятельный способ защиты права такое требование не предусмотрено, поэтому его нужно заявлять при взыскании сумм либо, наоборот, при отказе в выплате отложенного платежа.

Механизм earn-out на практике представляет собой некое вознаграждение за результат, определенный бонус. Как правило, когда у бывших владельцев таргета остается какая-то часть долей или акций в компании, они входят в топ-менеджмент и берут на себя обязательства по достижению определенных показателей в финансовой части, по расширению сегментов рынка, по клиентской базе. И после достижения этих показателей они могут требовать для себя дополнительной оплаты, которая нередко бывает даже больше, чем оплата первой части. Речь идет в большей мере о частных небольших компаниях, специализирующихся на технологиях, IT, рекламе, где трудно посчитать, сколько этот бизнес реально будет стоить. Основным активом в них являются люди, которые работают в этой компании, — необходимо их удержать и понять, действительно ли покупка данной компании выгодна. В рамках механизма earn-out на практике платеж блокируется на срок от одного до трех лет.

Принять к сведению

Основные риски, безусловно, ложатся на покупателя. Это связано с информационной асимметрией — тем, что у покупателя нет той информации, которая есть у продавца. Какую-то информацию продавец может от покупателя скрыть, а какую-то — не сообщить, потому что продавцу она не кажется важной. В связи с этим основной инструментарий, который был введен в ГК РФ, используется для защиты именно покупателя от возможных рисков. Хотя риски продавца тоже есть, в том числе связанные с таргетом.

Здесь может возникнуть вопрос: какие риски продавца могут быть связаны с таргетом? Продавец вроде бы все о нем знает. Здесь возможны риски, связанные с изменением правового регулирования, публичными моментами вроде изменений территориального зонирования в отношении земельных участков или изменений судебной практики, когда предъявляются претензии к компании. Если продавец берет на себя повышенные обязательства по возмещению потерь, делает определенные заверения об обстоятельствах, он может быть привлечен к ответственности. Поэтому для него тоже достаточно высоки риски, связанные с таргетом, и их необходимо ограничивать.

Какие еще возможны варианты ценообразования в пользу покупателя?

Это отсрочка/рассрочка, а также постепенное наращивание корпоративного контроля — актуальная на рынке тенденция, когда покупатель входит, чтобы посмотреть, как обстоят дела в компании, делает для себя call option, чтобы потом при наступлении определенных обстоятельств либо по прошествии определенного времени выкупить другую часть компании и стать уже мажоритарным участником либо акционером.

Здесь также возможен обратный механизм, когда при частичном вхождении в уставный капитал такое право для себя выторговывает продавец. Здесь может быть put option: когда при наступлении каких-либо обстоятельств либо по прошествии определенного времени, если не случились какие-то негативные события, продавец имеет право потребовать от покупателя, чтобы он выкупил у него оставшуюся часть компании.

Есть также интересные механизмы пролонгации срока оплаты в условиях кризиса: когда покупатель не освобождается от обязанности по покупке, но выторговывает для себя возможность при негативных событиях, турбулентности в экономике удлинить срок оплаты. В практике компании VEGAS LEX был пример, когда покупатель сделал такую привязку к индексу MosPrime Rate, где агрегируется информация о ставках по депозитам — какие проценты предоставляют банки по вкладам в депозиты. Установленный предел в 14% был достаточно высоким, сигнализирующим о проблемах в экономике, которые могли отразиться на деятельности самой компании. Поэтому такая привязка присутствовала и позволяла покупателю отложить оплату.

В практике используется и такой инструмент, как дефолтное снижение цены. Он сработает, если есть какое-то нарушение или внутри компании произошло негативное событие. Надо отметить, что когда в ГК РФ появились нормы о заверениях об обстоятельствах, это во многом объяснялось тем, что к приобретению таргета — акций или долей — невозможно было применить нормы о качестве. И действительно, были споры, в которых суды, говоря о характеристиках таргета, указывали лишь на номинальную стоимость, название компании, иными словами, подходили достаточно формально. Но были и суды, которые подходили к ситуации достаточно глубоко и позволяли применять положения о качестве товара к акциям и долям, признавая, что показатели самой компании — финансовые показатели, наличие активов или, наоборот, задолженности — являются критериями качества ее акций или долей. При этом в ГК РФ предусмотрено, что критерии качества можно установить в самом договоре.

Примеры из практики

В одном деле в договоре было предусмотрено, что каких-то определенных проблем в компании нет, а если выяснится, что они есть, покупатель имеет право удержать определенную сумму из второго платежа. После приобретения компании покупатель нашел негативные обстоятельства и воспользовался правом уменьшить стоимость, удержав из второго платежа 50 млн руб. Суд с этим согласился, посчитав обнаруженные проблемы в приобретенной компании недостатком товара.

Постановление ФАС Московского округа от 11.06.2013 по делу № А40-54975/12-22-529

В другом деле в договоре купли-продажи акций не было ни положений об их качестве, ни условий о втором платеже, но, несмотря на это, суд позволил покупателю вернуть 90 млн руб., когда выяснилось, что продавец акций предоставил недостоверную информацию об имуществе эмитента. В этом деле покупатель обнаружил, что объекты недвижимости, которые, как он предполагал, должны были принадлежать приобретаемой компании, в действительности принадлежали другим лицам. В итоге суд снизил цену сделки на стоимость этих объектов недвижимости.

Постановление ФАС Уральского округа от 06.05.2010 № Ф09-2540/10-С4 по делу № А60-48826/2009-СР

Интересно, что если в отношении продавца повышение цены многие суды пытаются квалифицировать как неустойку, то в обратной ситуации — при понижении цены в отношении покупателя — они эту логику не применяют. Когда речь идет о просрочке, они могут применить положения о неустойке, а когда речь идет об определенных показателях таргета — нет. Но в любом случае Максим Григорьев рекомендует предусматривать механическое уменьшение цены и прописывать в договоре, что это именно механизм ценообразования, точно так же как и для продавца.

К возможным вариантам понижения цены можно отнести понижающие коэффициенты и понижающие проценты. Может также отниматься какая-то фиксированная величина при нарушении или наступлении определенных обстоятельств. Здесь важно иметь возможность «оцифровать» наступившие негативные обстоятельства, чтобы исключить получившуюся сумму из цены.

Когда акции компании приобретает ее топ-менеджмент или лицо, осведомленное о ее финансовом состоянии, и это становится известно суду, суд может указать, что информация о качестве покупателю была известна или должна была быть известна. В такой ситуации основания для снижения цены нет.

Также стоит напомнить, что с июня 2018 г. вступили в силу положения о договоре эскроу (глава 47.1 ГК РФ). Сегодня регистраторы активно выясняют в ЦБ РФ, могут ли они быть эскроу-агентами, и получают положительный ответ. Договоры эскроу заключают многие банки и даже юридические фирмы.

Чем полезна конструкция эскроу, какие у нее есть преимущества? От аккредитива договор эскроу отличается тем, что для аккредитива важно принести документы из формального перечня, чтобы получить деньги. В договоре эскроу предусматриваются не документы, а обстоятельства, которые должен исследовать и установить эскроу-агент, делая для этого необходимые запросы. По зарубежной практике применения договоров эскроу мы видим, что во многом эти отношения регулируются исходя из того, что написано в самом договоре.

Используя конструкцию эскроу, сторонам важно иметь в виду, что могут возникать неординарные ситуации, когда актив или, наоборот, деньги могут зависнуть на очень долгий срок. И разрешение подобных ситуаций можно урегулировать только в договоре. На практике договоры эскроу заключались и раньше — их проводили через агентирование или непоименованные договоры. Причем споров в отношении исполнения таких договоров не возникало даже тогда, когда вообще не было релевантного регулирования.

В конструкции эскроу выгодно прежде всего то, что арбитражный управляющий не вправе распоряжаться этим имуществом должника, который является депонентом по договору эскроу. Переход права на денежные средства или другие активы происходит автоматически, когда наступило определенное обстоятельство. При этом право собственности возникает сразу, эскроу-агент проверяет лишь наступление определенных обстоятельств.

Выгоднее использовать договор эскроу продавцу: в этом случае замораживается конкретная сумма, которая поступит к нему, если наступят определенные обстоятельства, даже если покупатель впадет в банкротство.

Можно ли использовать договор эскроу в отношении долей, пока неясно. В законе прямо говорится о такой возможности в отношении акций и иных ценных бумаг, а вот про доли речь не идет. Возможно, это связано с государственной регистрацией прав на доли. Отметим, что договор эскроу в отношении акций не подлежит нотаризации в отличие от договоров эскроу в отношении других объектов.

Удобная конструкция для сторон — взаимное эскроу, когда можно внести и актив, и денежные средства. Если речь идет об акциях, то они никуда не вносятся. По сути, договор эскроу в отношении акций — это их обременение, и депонент не вправе ими распоряжаться. Но автоматизма здесь нет. Дело в том, что эскроу-агент не может передать акции, если у него нет безотзывной доверенности. Он может лишь накладывать обременения, ограничения. Но если возникнет спор и продавец не захочет распорядиться ценными бумагами, как это прописано в договоре, то покупатель сможет получить эти акции в свою собственность лишь в судебном порядке.

Принять к сведению

Какие тенденции прослеживаются на рынке M&A?

Российский рынок М&А — это рынок покупателя, а не продавца. В то время как, к примеру, в США, наоборот, — рынок продавца. О чем идет речь? Условия, которые для себя может выторговать сторона по сделке, связаны не только с ценообразованием, хотя это и основной фактор. Условия связаны также с ограничением ответственности, порядком оплаты и другими факторами, которые выгодны, соответственно, покупателю либо продавцу. Поскольку рынок США «штурмуют» китайцы, этим пользуются американские компании и диктуют свои условия и по ценообразованию, и по ограничению ответственности. В России же (если сделка совершается со стороны топ-менеджмента, а не бенефициара) в большей мере рынок покупателей. Стороны договариваются по цене, а потом с этим условием уже практически ничего нельзя сделать. Можно лишь страховать возможные риски покупателя другими механизмами.

В таких условиях покупатели выбивают для себя очень выгодные с точки зрения порядка оплаты и цены условия. Это может быть поэтапное наращивание корпоративного контроля либо отсроченные платежи, активное использование опции обратной продажи по заранее определенной цене при наступлении каких-то негативных событий либо нарушениях со стороны продавца, не сработавших заверениях об обстоятельствах.