Аналитики Райффайзенбанка проследили политику Центрального банка, связанную с ключевой ставкой. По их наблюдению, неожиданностью прошлого года для многих участников рынка стало повышение ставки в сентябре на 25 базовых пунктов, хотя инфляция была все еще заметно ниже цели, а экономический рост оставался слабым, вблизи нижней границы прогноза. Официально о начале цикла ужесточения объявлено не было, но в декабре, ЦБ вновь принял решение повысить ставку.
Причиной того, что участники рынка часто не могут предсказать исход заседаний ЦБ (особенно в пограничные периоды изменения монетарной политики), обусловлены тем, что ЦБ не дает однозначных ориентиров. В основном отслеживаются мнение ЦБ и тональность его высказываний и в гораздо меньшей степени – факторы, на основе которых принимается то или иное решение. В пресс-релизах ЦБ традиционно перечисляет: инфляция, курсовая волатильность, внешние условия и их влияние на финансовые рынки, но зачастую не дает информации, что наиболее значимо и какое решение о ключевой ставке наиболее вероятно на следующем заседании. Иногда даже близкие по содержанию формулировки приводились в разные моменты времени для обоснования разных решений.
Аналитики Райффайзенбанка построили собственную количественную модель траектории ключевой ставки для прогнозирования действий ЦБ. Ее основная задача – понять движение ставки в среднесрочной перспективе, что для участников рынка ОФЗ гораздо более важно при принятии решения. При разработке приоритет отдавался простым моделям и тем факторам, которые основаны на рыночных данных (то есть торгуемым активам), а не на официальных статистических данных. По этой причине не включены в модель такие факторы, как динамика ВВП и оборот розничной торговли. Аналитики в моделипопытались объяснить не только направления изменения ключевой ставки (вверх, вниз или без изменения), но и оценить величину этих изменений.
Была сделана гипотеза, которая впоследствии подтвердилась, что почти все изменения ставки могут быть объяснены тремя факторами: инфляцией (месячной, сезонно очищенной), курсом доллара (за основу брался максимальный диапазон изменения котировок в течение десяти торговых сессий подряд) и дифференциал рублевой и долларовой ставок. Последние два фактора отражают трансграничное движение капитала, в частности, сальдо финансового счета платежного баланса, что, как предполагают аналитики, учитывается (но явно не упоминается) регулятором в денежно-кредитной политике. При сильном оттоке капитала снижение ключевой ставки маловероятно, поскольку ведет к сужению дифференциала, повышает привлекательность иностранных активов и способствует еще большему оттоку.
ЦБ в большинстве случаев реагирует на волатильность, которая возникает при ослаблении рубля, тогда как реакция на волатильность при укреплении рубля минимальна. Поэтому в модели аналитики использовали так называемую «скошенную» волатильность, которая с большим весом учитывает волатильность в периоды ослабления рубля.
Логика принятия итогового решения в модели заключалась в «голосовании» отдельно полученных рекомендаций, основанных на изменениях основополагающих факторов: инфляции и волатильности. В случае расхождения этих голосов (например, изменение инфляции выступает за необходимость снижения ключевой ставки, а волатильность, напротив, за ее повышение) для принятия решения принимался во внимание вторичный фактор - дифференциал между рублевой и долларовой однодневной ставкой. Рекомендацией каждого отдельного фактора является функция, принимающая три значения (-1, 0, +1) в зависимости от того, в какой диапазон попадет изменение фактора, то есть в качестве параметров выступают границы этого диапазона. Эти параметры подбираются таким образом, чтобы предполагаемая моделью траектория изменения ключевой ставки была близка к фактической. Для настройки модели брались данные с октября 2013 г. (когда произошел переход к условно плавающему валютному курсу, а впоследствии – к полностью плавающему курсу). Аналитики Райффайзенбанка исходили из предположения, что в долгосрочной перспективе фактическое изменение ключевой ставки справедливо, но ЦБ может ошибаться на отдельных заседаниях. С целью придания большей инерционности, свойственной монетарной политике (резкие изменения – редкость), в модели нельзя повышать или снижать ставку сразу после того, как на предыдущем заседании было снижение или повышение, т. е. исключены последовательности (-1, +1) и (+1,-1).
Траектории модели и факта оказались в целом близки, но случались и расхождения. Согласно модели, в начале 2015 г. ЦБ не стоило переходить к смягчению монетарной политики, поскольку волатильность и инфляция еще оставались высокими, а в начале 2016 г. нужно было ужесточить монетарную политику – из-за всплеска волатильности. В прошлом году модель предполагала повышение ключевой ставки еще в конце апреля (после введения санкций против «Русала»), а ЦБ отложил его до сентября. Подобные расхождения могут быть обусловлены тем, что в некоторые моменты ЦБ с большей значимостью учитывает другие факторы, в том числе рост экономики.
Еще одним объяснением расхождения может служить то, что помимо самого принятия решения модель оценивает и величину, на которую стоит изменить ставку (если принято соответствующее решение). В качестве первого приближения оценки этой величины в преддверии каждого заседания ЦБ берется 10% от изменения курса рубля к доллару за 12 предшествующих месяцев (средний эффект переноса), а затем эта величина округляется до ближайшего числа, кратного 25 базовых пунктов. Даже если эта величина равна нулю, но модель приняла решение повысить ставку (из-за повышенной волатильности или ускорения инфляции), то все равно произойдет повышение ключевой ставки на минимальный шаг в 25 базовых пунктов. Кроме того, ключевая ставка всегда должна находиться в некоторой фиксированной окрестности от текущей 12-месячной инфляции (границы окрестности определяются в процессе настройки модели), т.е. в модели присутствуют ограничения на уровень реальной ключевой ставки, что, очевидно, обосновано фундаментальными обстоятельствами (слишком высокая реальная ставка тормозит экономику, слишком низкая – увеличивает отток капитала). Стоит отметить, что если эти ограничения не позволяют повысить ставку на величину эффекта переноса, то несостоявшееся повышение ставки накапливается для реализации на одном из следующих заседаний.
Согласно модели, в декабре 2014 г. можно было ограничиться повышением ставки до 14,5% (по факту она повысилась до 17%): больший стабилизирующий эффект на курс оказала директива крупнейшим государственным экспортерам об ограничении чистых валютных активов. В самом начале 2015 г. ЦБ стал быстро снижать ключевую ставку (на 2 процентных пункта по итогам январского заседания), в то время как модель не предполагала значительного изменения ее уровня вплоть до III квартала 2015 г. Такие результаты модели объясняются быстрым ростом индекса потребительских цен из-за эффекта девальвации (ЦБ, по-видимому, действовал на опережение, исходя из инфляции, очищенной от временного эффекта девальвации).
В период с сентября 2016 г. по март 2018 г. из-за существенного падения инфляции (в район 2%) ключевая ставки, исходя из модели, должна была быть, напротив, ниже фактической. Возможно, ЦБ не стал сильно снижать ставку вслед за инфляцией из-за возможных санкций (этот фактор явно не учитывается в модели), понимания того, что столь низкая инфляция аномальна, и повышенным ожиданием инфляции.
Стоит отметить, что согласно модели, ЦБ не стоило повышать ставку 14 декабря, однако это связано с тем, что модель предполагала начало повышений ставки в прошлом году раньше, чем это произошло. В итоге фактическое значение ключевой ставки и предполагаемое моделью совпали.
В последнем пресс-релизе ЦБ упоминал, что повышение ставки носит «упреждающий» характер, и решение принято, в том числе, с учетом планируемого с 15 января возобновления интервенций. Однако с того момента рубль ослабел при повышенной волатильности даже в отсутствие интервенций (открывшись в этом году на уровне 71 рублей за доллар), что может быть и тревожным сигналом для ЦБ: влияние интервенций настолько сильно, что нивелирует даже сезонный фактор (в январе при прочих равных высокое сальдо счета текущих операций обеспечивает больший приток валюты в систему). Из-за этого всплеска волатильности и сохраняющегося тренда на увеличение инфляции модель рекомендовала бы повысить ставку на 25 базовых пунктов, то есть до 8%, если бы заседание ЦБ состоялось сегодня.
Таким образом, по мнению аналитиков Райффайзенбанка, в ближайшие месяцы (за исключением января) ЦБ будет стоять перед выбором: или вновь приостановить интервенции (дождавшись спада волатильности), или задрать ключевую ставку выше 8%. Кстати говоря, недавно представитель ЦБ заявил, что шаг в 25 базовых пунктов может быть увеличен – что может косвенно указывать на готовность к более резкому повышению ставки.