1. Главная / Статьи 
ул. Черняховского, д. 16 125319 Москва +7 499 152-68-65
Логотип
| статьи | печать

Базовые категории и особенности их российской интерпретации

Глобальный финансовый кризис породил стремление специалистов всех стран к интенсивному взаимодействию, обмену опытом и идеями по преодолению негативных тенденций. Вместе с тем наш преподавательский опыт бизнес-образования в области финансов показал, что существует некоторая специфика восприятия принципов корпоративных финансов в российской теории и практике, что затрудняет обмен информацией между отечественными и западными специалистами. Зачастую российские специалисты, пытаясь использовать современные методы и технологии принятия решений, упускают главное – логику и концепцию, лежащие в основе технологии или методики, что приводит к некорректным выводам, оценкам и решениям. По нашему мнению, корни этого явления следует искать на уровне теоретических основ и базовых категорий финансовой науки России, унаследовавшей многие представления и понятия социально-экономической системы ХХ в. К числу категорий, требующих уточнения, можно отнести «ценность и стоимость», «управление и руководство», а к коренным проблемам – понимание роли финансовых рынков, цели управления корпорацией и взаимоотношения менеджмента и контроля.

 

Ценность и стоимость: трудности перевода

Неоднозначность и неточность ряда терминов, устоявшихся в отечественной литературе, видимо, были связаны с желанием переводчиков и редакторов подогнать тексты под известные им стандарты, оставшиеся со времен «развитого социализма».

Если в учебниках с этим можно было мириться, поскольку смысл прочитанного в целом оставался понятен читателю, то на уровне «продвинутого» понимания финансовой теории и практики становится все труднее передать смысл в той терминологической системе, к которой многие привыкли.

В отношении корпоративных финансов особенно острой является проблема перевода английского термина «value». В литературе он в основном переводится как «стоимость». «Стоимость компании», «рост стоимости для акционеров», «менеджмент, ориентированный на стоимость» – такими словосочетаниями переполнены современные книги и статьи как зарубежных, так и отечественных авторов. В некоторых материалах встречается понятие «ценность». В итоге возникает путаница: многие воспринимают эти термины как синонимы, которые можно применять на свой вкус. Поэтому принципиально важно дать четкое толкование этим понятиям и тем самым разделить их.

 

ВАЖНО

Необходимо определиться, что именно должны наращивать менеджеры для акционеров: ценность компании или ее стоимость?

 

В корпоративных финансах базовой смысловой единицей является выбор, осуществляемый индивидуумом-собственником (денег, актива, доли в капитале компании). Этот выбор делается на основе оценки экономической выгоды, которую можно определить как разницу между ожидаемыми результатами и предполагаемыми затратами. Рассматривая предстоящее действие, человек задает себе 2 вопроса: «Что мне это дает?» и «Во что мне это обойдется?», то есть какую ценность имеет то или иное благо и какова его стоимость.

Речь здесь идет об альтернативной стоимости (opportunity cost). По выражению Пола Хейне, «альтернативная стоимость любого действия – это ценность тех альтернативных возможностей, от которых приходится отказываться ради этого действия». Из множества альтернатив выбирается наиболее ценная, а ценность наилучшей из отвергнутых альтернатив формирует альтернативную стоимость.

 

КСТАТИ

Стоимость – это ценность альтернативы.

 

Экономическая выгода определяется как разница между ценностью доходов, которые ожидает владелец от актива, и альтернативной стоимостью отказа от возможности получения доходов от вложения в аналогичные активы.

Когда понятия «ценность» и «стоимость» четко разделены, многое проясняется. Базовая концепция в финансовой науке – это теория временной ценности денег, которую многие неправильно называют концепцией временной стоимости денег. Сегодняшние деньги по сравнению с будущими обладают большей ценностью, а не стоимостью (которая, в свою очередь, связана с альтернативной доходностью, процентной ставкой).

Таким образом, ценность капитала собственников компании определяется приведенной ценностью будущих денежных потоков, а ставка приведения (дисконтирования) – это стоимость капитала (во что обходятся для собственников инвестиции в данную компанию). Иными словами, от какой альтернативной доходности приходится отказываться ради получения ожидаемых доходов от данной компании.

Термин «value» правильнее переводить как «ценность», а не стоимость, хотя бы потому, что другие однокоренные слова в английском языке «to evaluate», «valuation», «revaluation» и т.п. переводятся как «оценить», «оценка», «переоценка», что сближает смысл перевода со смыслом оригинала. Вместе с тем, когда речь идет о стоимости, в английском языке употребляется термин «cost», например «it costs nothing» («это ничего не стоит»). Соответственно «cost of capital» переводится как «стоимость капитала», а не «цена капитала» и уж тем более не «затраты на капитал», что также облегчает восприятие любого профессионального текста.

Сравните: «рыночная стоимость капитала» и «рыночные затраты на капитал». Какие могут быть затраты, если никто ничего не тратит, а речь идет всего лишь о том, сколько стоит на рынке капитал?

 Таким образом, «value-based management (VBM)» – это менеджмент, ориентированный на ценность, а не на стоимость, а управлением стоимостью правильнее называть «cost management», то есть то, что в русскоязычной литературе стали именовать «управлением затратами» (кстати, термин «затраты» по-английски звучит как «expenditure»). Расходы («expenses») многие также называют «себестоимостью», «затратами», а собственный капитал («equity») – просто капиталом и т.д.

В результате возникает серьезная проблема, которую можно проиллюстрировать так. Дайте профессиональному переводчику английский текст по корпоративным финансам для перевода на русский язык, а полученный перевод – другому лингвисту для обратного перевода на английский. И автор либо не узнает своего текста, либо придет в ужас от того, во что он превратился.

 

Особенности национальной социальной ответственности

Базовая концепция корпоративных финансов заключается в том, что целью функционирования любой компании является максимизация ценности капитала ее собственников – акционеров. Все технологии, предполагающие оценку на базе ожидаемых денежных потоков (DCF-valuation), фактически строятся на использовании этого принципа.

В последнее время появилась иная точка зрения, которая в некоторых учебниках презентуется как «продвинутая» – концепция «социальной ответственности корпорации перед всем сообществом стейкхолдеров», под коими подразумеваются заинтересованные стороны, а именно: государство, наемные работники, топ-менеджеры, кредиторы, покупатели, поставщики. Социальная ответственность корпорации предполагает передачу части контроля другим стейкхолдерам, а также расширение миссии менеджмента (предполагается, что директор компании выступает как агент всего сообщества стейкхолдеров).

Несмотря на некоторую привлекательность этого взгляда как политического лозунга, он не может стать эффективной основой управления компанией, и вот почему.

Во-первых, количественно неизмеримые цели множества участников с несовпадающими интересами приводят к размыванию ответственности менеджеров и позволяют им оправдать любое решение, даже иррациональное. Удовлетворение интересов «лебедя, рака и щуки» неизбежно приведет к коллапсу управления («а воз и ныне там!») до того момента, пока бизнес не прекратит свое существование либо контроль автоматически не перейдет к собственникам, которых никто не сможет заставить инвестировать средства в компанию, игнорирующую их интересы.

Кроме того, логичным следствием принятия концепции социальной ответственности без каких-либо ограничений могут стать политиканство и усиление фискального давления на компанию, что, естественно, снизит ее жизнеспособность.

Вместе с тем теория максимизации ценности капитала собственника как держателя остаточных требований по отношению к корпорации не противоречит принципу социальной справедливости, как можно было бы предположить.

 

К СВЕДЕНИЮ

Социальные цели все равно будут достигнуты через механизм контрактных обязательств, а краткосрочные убытки, связанные с социальной ответственностью, приведут к долгосрочным выгодам в перспективе. Максимизация рыночной ценности собственного капитала позволяет поставить реальные, количественно измеримые цели и укрепить кредитоспособность компании, поскольку все современные технологии обоснования решений базируются именно на этом принципе.

 

Данная концепция предполагает, что компания может максимизировать благосостояние собственника, только выполняя все свои обязательства более высокой приоритетности по контрактам с работниками, менеджерами и кредиторами, а также выплачивая налоги, не нарушая законодательства и так далее.

Подвести итог теме можно словами М. Фридмана, лауреата Нобелевской премии: «Главная социальная ответственность корпорации – зарабатывание прибыли для своих акционеров».

 

«Секрет» фирмы

Представление российских специалистов о механизме функционирования корпорации чрезвычайно противоречиво. Многие принимают концепцию чистой приведенной ценности (net present value, NPV).

Известно, что для расчета этого показателя надо просуммировать дисконтированные денежные потоки. Однако ставку дисконта при этом зачастую выбирают директивно-произвольным методом или ссылаясь на индивидуальные пожелания собственников, игнорируя тем самым важнейший принцип оценки – независимость ценности от индивидуальных предпочтений участника рынка (теорему Фишера – Хиршлейфера).

С одной стороны, повсеместно внедряется система управления рыночной ценностью капитала компании (value-based management, VBM). С другой – кризис спровоцировал шквал публикаций и выступлений, отрицающих значение финансовых рынков: о них говорится как о «большом казино», целесообразность их существования ставится под сомнение.

Типичной является позиция, где специалисты финансовых рынков выставляются «игроками», а остальным гражданам даются советы им не уподобляться и «спокойно работать на своем рабочем месте».

 

ВАЖНО

Необходимо разобраться в том, что собой представляет современный финансовый рынок, и выработать непротиворечивое и непредвзятое понимание взаимодействия корпорации и рынков капитала.

 

Существование корпорации немыслимо без взаимодействия с финансовыми рынками. Однако такое понимание у многих вызывает ряд возражений, особенно в условиях глобального кризиса. В следующем выпуске «КС» мы попытаемся осветить некоторые из них, а также показать, как неправильное понимание базовых категорий корпоративных финансов приводит к некорректному применению методологии обоснования инвестиционных и финансовых решений и принятию неправильных стратегических альтернатив.