Октябрьское исследование Банка России «О чем говорят тренды» демонстрирует, что, несмотря на продолжающееся замедление экономической активности, устойчивое инфляционное давление остается повышенным. В сентябре месячный рост потребительских цен ускорился до 6,7% в пересчете на год с поправкой на сезонность, после 4,0% в августе, что во многом связано с разворотом баланса разовых факторов. Денежно-кредитные условия ужесточились после сентябрьского заседания Банка России по ключевой ставке, и для закрепления тенденции к замедлению роста цен и достижения цели в 4% к 2026 г. сохраняется необходимость в поддержании их жесткости.
Если говорить об общей картине, разнородность остается ее ключевой чертой. По данным оперативной статистики и опросов (ИНП РАН, PMI, ИБК Банка России), постепенное замедление экономической активности продолжилось в III квартале. Отрасли, ориентированные на государственный спрос, продолжают демонстрировать высокий уровень выпуска. В то же время частный внутренний спрос показывает более сдержанные темпы роста, а внешний спрос остается пониженным. Данные опросов зафиксировали ухудшение динамики внутреннего спроса и сокращение экспортных заказов в конце III квартала. В середине III квартала значительно выросли отдельные инвестиционные отрасли, потребительские отрасли промышленности в целом стабилизировали выпуск продукции, а промежуточные отрасли (в том числе ориентированные на внешний спрос) в основном демонстрировали некоторое снижение. Ухудшение оценок текущей ситуации отчасти объяснялось действием разовых факторов, сокративших выпуск в добыче, нефтепереработке, оптовой торговле и грузообороте.
Внешний и внутренний спрос: разнонаправленные векторы
Специфика текущего момента состоит в противоположной динамике агрегированного внешнего и внутреннего спроса. Внешний спрос на товары российского экспорта снизился, что выражается в уменьшении объемов экспорта как в натуральном, так и в стоимостном выражении.
Цены на ряд ключевых экспортных позиций, такие как уголь, промышленные металлы и зерно, уменьшились. Исключениями стали удобрения и программное обеспечение, спрос на которые, как и экспорт, увеличился.
Внутренний спрос, напротив, продолжает расти, особенно в потребительском сегменте и в ряде отраслей промышленности. Эта структурная особенность приводит к тому, что перегрев (разрыв выпуска) в целом по экономике уходит оперативнее, чем в отраслях, работающих на внутренний спрос. Как следствие, общий рост цен в экономике замедляется быстрее, чем рост цен именно в потребительском сегменте. Достижение цели по инфляции, вероятно, произойдет при более низких темпах роста ВВП, чем могли бы быть в условиях стабильного внешнего спроса, что будет отражать вычет из роста со стороны ухудшения условий внешней торговли. Такое ухудшение, если оно носит устойчивый характер, — это вычет из потенциального ВВП. При этом потенциальный ВВП в целом останется на восходящей траектории за счет инвестиций и роста производительности труда в других отраслях.
Рынок труда: перегрев и наметившаяся нормализация
Ситуация на рынке труда остается крайне напряженной и является ключевым фактором, поддерживающим потребительский спрос. Уровень безработицы в августе обновил очередной исторический минимум. В результате сохраняется высокая конкуренция за кадры даже на фоне охлаждения активности во многих секторах, а темпы роста реальных заработных плат остаются высокими (+0,9% м/м с исключением сезонности в июле).
При этом эффект от жесткой денежно-кредитной политики пока в большей мере проявляется через повышенную норму сбережений, а не через сокращение потребления. Например, доля предпочитающих откладывать деньги, несмотря на снижение ставок, достигла максимума с 2023 г. Парадоксальным образом эта повышенная сберегательная активность сочетается с дальнейшим увеличением потребления, которое финансируется за счет высокого роста трудовых доходов.
Однако данные опросов и резкое охлаждение рекрутинговой активности указывают на перспективы постепенной нормализации ситуации на рынке труда в обозримом будущем. Это должно привести к сближению темпов роста заработных плат и производительности труда, что является необходимым условием для закрепления устойчиво низкой инфляции.
Бюджетная и кредитная динамика
Новые бюджетные проектировки, по оценке Банка России, в целом нейтральны для динамики экономической активности, так как более высокий объем бюджетных расходов будет профинансирован за счет увеличения налоговой нагрузки. Они приведут лишь к дополнительному перераспределению ресурсов и спроса в экономике. При этом для траектории инфляции важно, что в проектировках заложено возвращение объема расходов к параметрам, определяемым по бюджетному правилу. Это означает, что в 2026 г. устойчивое дезинфляционное влияние бюджета усилится, что будет способствовать достижению цели по инфляции, даже с учетом разовой добавки в рост цен от повышения ставки НДС.
В августе вклад кредитования в динамику совокупного спроса практически не изменился. Кредитный импульс в корпоративном сегменте продолжил снижение из-за более сдержанного роста требований по сравнению с рекордными темпами первых 10 месяцев прошлого года. Однако рост корпоративных требований с исключением влияния валютной переоценки ускорился до 1,4 с 1,3% м/м с исключением сезонности в июле. Это объясняется увеличением темпа роста рублевых требований к нефинансовым организациям на фоне снижения ставок и некоторого оживления деловой активности — до 1,2 с 0,8% м/м. Прирост требований к финансовым организациям остался на высоком июльском уровне — 1,9% м/м. В целом рублевые корпоративные требования увеличиваются медленнее, чем в 2024 г., однако текущие темпы превышают средние значения 2016—2019 гг. Кроме того, в августе активно росли валютные требования — в частности, кредиты сырьевым компаниям и отдельным финансовым организациям.
В розничном сегменте объем требований к домашним хозяйствам в августе вернулся к росту, но был небольшим (+0,2% м/м). Темп роста ипотечного портфеля держится выше среднего уровня за IV квартал 2024 г. — II квартал 2025 г., причем увеличение отмечается и в льготном, и в рыночном сегментах, что может быть связано с ожиданием дальнейшего смягчения ДКП. Рост портфеля автокредитов в августе немного ускорился, что согласуется с наблюдающимся оживлением спроса на рынке автомобилей. Темпы роста портфеля кредитных карт по-прежнему отстают от паттернов прошлых лет: на фоне низкого аппетита к риску и действия макропруденциальных лимитов банки стремятся привлекать новых клиентов с ПДН ниже 50% и средние лимиты по новым картам, по данным БКИ, снизились на 0,6%.
Рост денежной массы в августе замедлился до 0,8 с 1,5% м/м, широкой денежной массы — до 0,8 с 1,9% м/м. Важным фактором замедления динамики стало уменьшение объема требований к нерезидентам, а также некоторое сокращение объема чистых требований к органам государственного управления. При этом поддержка экономики и влияние на денежную массу со стороны бюджета остаются заметными. По предварительной оценке, в сентябре месячный рост широкой денежной массы с исключением валютной переоценки замедлился, а годовой рост снизился.
Финансовые рынки: корректировка ожиданий и ужесточение условий
В сентябре — начале октября российские финансовые рынки находились под давлением продавцов после бурного роста в летние месяцы. На цены акций и облигаций неблагоприятно повлияли три ключевых фактора: сложный геополитический фон, пересмотр ожиданий участников рынка в сторону более плавного смягчения денежно-кредитной политики в последние месяцы 2025 г. и в 2026 г., а также планы по увеличению налоговой нагрузки в 2026 г.
После того как Банк России в сентябре снизил ключевую ставку меньше, чем ожидалось, денежно-кредитные условия ужесточились. Рынки пересмотрели вверх ожидаемую траекторию ключевой ставки. В стоимость процентных свопов не закладывается ее понижение на ближайшем заседании, а к концу 2025 г. инвесторы не ждут ключевую ставку ниже 16%. На этом фоне кривая доходностей ОФЗ поднялась на 92—122 б.п. относительно уровней, достигнутых после 12 сентября — даты объявления решения по ставке. Наиболее заметно выросли доходности средне- и долгосрочных облигаций, чему также способствовало рассматриваемое увеличение плана заимствований на 2025 г. сразу на 2,2 трлн руб. Кроме того, инвесторы отреагировали на повышение недельных приростов цен в сентябре — начале октября и сильную статистику по рынку труда, которая может указывать на ослабление дезинфляционных трендов.
Минфин России полностью выполнил индикативный план по размещениям ОФЗ в III квартале, разместив бумаги почти на 1,56 трлн руб. по номиналу. При этом спрос на аукционах в конце августа и сентябре снизился, инвесторы получили повышенные премии к доходностям на вторичном рынке. С учетом рассматриваемого увеличения плана заимствований на 2025 г. до 6,98 трлн руб. он выполнен на 55%. В связи с этим инвесторы ожидают крупных размещений флоатеров (ОФЗ-ПК) до конца года.
Корпоративные облигации и валютный рынок
В условиях увеличения стоимости рублевых заимствований компании вернулись к практике размещения флоатеров и продолжали активно размещать квазивалютные облигации. В сентябре размещенный объем корпоративных облигаций и цифровых финансовых активов составил 1,2 трлн руб., что сопоставимо с результатами июня — августа. В то же время нетто-размещения (за вычетом погашений) снизились до 0,3 трлн руб., что является минимумом с января 2025 г. Около половины от размещенного объема облигаций пришлось на рублевые бумаги с фиксированным купоном, однако крупные эмитенты предлагали флоатеры, которые были размещены с минимальной премией к ключевой ставке в этом году. Кроме того, повышенным спросом среди инвесторов пользовались квазивалютные облигации экспортеров, валовый объем размещения которых в сентябре был рекордным за все время наблюдений.
В сентябре рубль оказался в среднем несколько слабее к ключевым валютам. Средний курс доллара США вырос с 80,16 до 82,96 руб., а юаня — с 11,13 до 11,61 руб. Но их обменные курсы к рублю остаются в нижней части диапазона значений за последние два года.