Последнее десятилетие стало для российской экономики периодом непрерывной адаптации к череде мощных внешних шоков. Санкции 2014 г., пандемия 2020 г. и беспрецедентное геополитическое давление с 2022 г. кардинально изменили картину платежного баланса и динамику обменного курса рубля. С одной стороны, экономика частично приспособилась, но с другой — возросшая зависимость от сырья и масштабный отток капитала создают риски для будущей стабильности. При этом курс рубля демонстрирует аномально высокую волатильность, а его текущее «переукрепление» эксперты считают временным явлением.
Эксперты Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) детально исследуют эту «эпоху больших потрясений». Анализ показывает двойственный результат адаптации: с одной стороны, экономика выработала некоторые механизмы устойчивости, но с другой — возросшая зависимость от сырья, масштабный отток капитала и аномально высокая волатильность рубля создают серьезные риски для будущей стабильности. Текущее «переукрепление» рубля эксперты считают временным явлением, ожидая коррекции во втором полугодии 2025 г.
Формирование новой базовой реальности
Первая волна потрясений 2014—2015 гг. привела к кардинальным изменениям в российском платежном балансе, которые во многом определили его структуру на последующие годы.
Ключевыми характеристиками этого периода стали два фундаментальных сдвига.
Во-первых, произошло значительное сжатие объемов экспорта товаров. Если в докризисный период 2010—2013 гг. среднегодовой объем экспорта составлял около 500 млрд долл., то в 2014—2019 гг. этот показатель снизился до примерно 400 млрд долл. в год. Основной причиной стало падение мировых цен на энергоносители.
Во-вторых, наблюдался разворот в движении капитала. Вместо среднегодового притока средств иностранных кредиторов и инвесторов в объеме 80—85 млрд долл., характерного для предыдущего периода, в 2014—2019 гг. был зафиксирован их отток в среднем на 20—25 млрд долл. в год. Основная причина этого — сокращение иностранных обязательств компаний реального сектора под влиянием первой волны внешнеэкономических санкций.
Эти факторы фундаментально ограничили приток иностранной валюты на российский рынок, что привело к резкому ослаблению рубля. Реальная покупательная способность национальной валюты, если не брать в расчет краткосрочные всплески, в течение последующего десятилетия уже никогда не восстановилась до прежних уровней.
Это ослабление, в свою очередь, повлекло за собой ряд существенных изменений в структуре платежного баланса, имевших как позитивный, так и негативный эффект:
-
Негативный эффект: снижение импорта товаров, произошедшее в значительной мере за счет сжатия промежуточного и инвестиционного импорта. Это, при прочих равных условиях, усложнило процессы модернизации производства.
-
Позитивные эффекты: снижение избыточного импорта услуг и инвестиционных доходов к выплате; уменьшение объема вложений резидентов в иностранные активы, что в некоторой мере уравновесило уменьшение притока зарубежных займов и инвестиций.
В итоге эти изменения частично усилили экономику накануне «эпохи больших потрясений», но частично — и ослабили ее, создав новые уязвимости.
Каскад новых вызовов
С 2020 г. внешнеэкономическая сфера столкнулась с каскадом еще более мощных шоков: пандемическим, геополитическим и санкционным. Ключевыми характеристиками этого периода стали экстраординарные колебания и вынужденные меры адаптации.
1. «Качели» экспорта товаров. Если в период 2014—2019 гг. среднегодовой объем экспорта стабильно составлял 380—400 млрд долл., то в 2020 г. он резко сократился до 330 млрд долл., а в 2022 г., на фоне скачка цен, подскочил до 590 млрд долл.
2. Быстрый рост вложений в иностранные активы. Суммарный объем инвестиций в иностранные активы по всем секторам экономики резко увеличился. В 2020—2024 гг. он составил 330—340 млрд долл., что почти в два раза выше аналогичного показателя за 2014—2019 гг. (160—170 млрд долл.).
3. Активное использование резервов. После динамичного наращивания валютных резервов в 2017—2019 гг. (прирост на 120—130 млрд долл. за период), власти были вынуждены их активно расходовать. Суммарно в 2020 г. и 2022—2024 гг. объем валютных резервов сократился на 30—40 млрд долл. в попытке компенсировать последствия реализовавшихся шоков.
Использование валютных резервов позволило избежать еще более масштабного ослабления рубля и способствовало некоторому восстановлению среднегодовых объемов импорта. В среднем за 2020—2024 гг. импорт составил 280—290 млрд долл. в год против 230—240 млрд долл. в 2014—2019 гг. Важно, что данный рост формировался не только под влиянием потребительского, но также и инвестиционного импорта, что можно воспринимать как относительно позитивное изменение.
Однако негативной стороной стало то, что сокращением валютных резервов частично был профинансирован рост вывоза капитала компаниями реального сектора. Ежегодный чистый прирост иностранных активов нефинансового сектора в 2020—2024 гг. составил в среднем 70 млрд долл., тогда как в предшествующем периоде 2014—2019 гг. — «всего лишь» 30—40 млрд долл. При этом аналитики отмечают, что не весь отток капитала стоит воспринимать в исключительно негативном ключе. Так, часть средств (но не более 10% от совокупного объема) была направлена на инвестирование в теневой танкерный флот и обеспечение его функционирования, что было необходимо для сохранения экспортных возможностей в условиях санкций.
Двойственный итог адаптации: усиление и новые уязвимости
Проведенный ЦМАКП анализ позволяет сказать, что адаптация платежного баланса России к шокам в период с 2020 по 2024 г. имела двойственный характер с точки зрения воспроизводства экономики.
К позитивным результатам можно отнести расширение импорта в последние три-четыре года, поскольку его прирост происходил не только за счет потребительской, но и за счет инвестиционной компоненты. Здесь стоит отметить, что потребительский импорт не всегда имеет негативный характер. В конкретных условиях того периода для российской экономики он имел и позитивный эффект, позволяя развиваться в режиме «импорт дополнения» в ряде секторов, включая ИКТ, когда импортируемые товары и технологии не вытесняли, а помогали развиваться внутренним отраслям.
К негативным результатам адаптации относится, во-первых, то, что к концу рассматриваемого периода российской экономике так и не удалось нарастить долю несырьевых товаров в совокупном объеме экспорта. Это означает, что экономика остается по-прежнему весьма зависимой от динамики мировых сырьевых рынков. С точки зрения устойчивости платежного баланса, девальвация отечественной валюты является новой возможностью для диверсификации экспорта, однако в случае с российской экономикой эта возможность была упущена.
Во-вторых, негативным последствием стал заметный рост вложений российских резидентов в иностранные активы. Эти вложения, не скомпенсированные ростом внешних обязательств, привели к крупному чистому оттоку капитала из российской экономики: 450—460 млрд долл. в совокупности за период с 2020 по 2024 г. против 290—300 млрд долл. за период с 2014 по 2019 г.
Все это указывает на существование масштабного незадействованного инвестиционного резерва — зарубежных активов нефинансовых предприятий. До тех пор, пока тенденция чистого оттока средств будет сохраняться, экономика будет оставаться чрезмерно зависимой от внешних условий. Для улучшения ситуации необходимы дополнительные меры, направленные на сокращение масштаба оттока капитала из частного сектора. В частности, такими мерами могут стать: развитие рынков инструментов для хеджирования финансовых рисков; формирование у бизнеса комплексного представления о наиболее перспективных внутренних направлениях развития; усовершенствование института наследования.
Аномальная волатильность курса рубля: вызов новой нормальности
Период с начала геополитического шока 2022 г. характеризуется не только структурными сдвигами, но и резко возросшей волатильностью обменного курса рубля и показателей платежного баланса, несмотря на своевременно предпринятые меры (использование резервов, запреты на операции с ценными бумагами для нерезидентов, лимиты на валютные операции).
В этот период волатильность рубля заметно превышала аналогичный показатель для других развивающихся экономик, таких, как Бразилия и ЮАР. Более того, даже в 2025 г., когда период активной адаптации к шокам закончился, волатильность не возвращается к нормальному уровню. Это свидетельствует о возможном недоиспользовании потенциала монетарных властей по стабилизации курса рубля, а также об отсутствии подстройки действующего бюджетного правила к новым условиям.
Колебания курса рубля в «эпоху больших потрясений» были связаны как с задержками поступления экспортной выручки, так и с временными лагами реакции курса на динамику импорта. Удлинение лагов прохождения средств обусловлено возникновением все новых санкционных ограничений.
Особенно проблема усугубилась после введения санкций против Мосбиржи, которые привели к потере ликвидности внутреннего валютного рынка. На низколиквидном рынке даже относительно небольшие перекосы в балансе спроса и предложения валюты приводят к значительным отклонениям ее курса.
Именно это произошло в 1-м полугодии 2025 г., когда превышение предложения иностранной валюты над спросом на нее способствовало «переукреплению» рубля. Низкому спросу способствовали два фактора:
1) сезонное сжатие импорта товаров и услуг;
2) продажи Банком России иностранной валюты в интересах Минфина России.
При этом сокращение объемов экспортных поступлений еще не успело в полной мере отразиться на предложении валюты из-за существенных временных лагов.
В настоящее время курс рубля переукреплен относительно его фундаментального уровня, рассчитанного на основе пропорций внешней торговли, считают эксперты ЦМАКП. Соответственно, весьма вероятна его коррекция во втором полугодии 2025 г. в сторону ослабления. Текущее отклонение во многом связано с ожиданиями дальнейшего укрепления и эффектом «спирали Кудрина», когда для осуществления рублевых расходов экспортерам требуется продажа большего объема иностранной валюты, что, в свою очередь, приводит к новому витку укрепления рубля. Триггером для выхода из этой спирали может стать традиционный сезонный рост импорта в конце 2-го полугодия.