Неудачный эксперимент или эффективный инструмент?

| статьи | печать

Дробные акции — относительно новый институт отечественной корпоративной практики. В качестве объектов гражданских прав, способных к обороту наравне с акциями, они получили законодательное закрепление с 1 января 2002 г., после внесения соответствующих поправок в Федеральный закон от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»1. Прошло десять лет с момента их легализации, что позволяет оценить эффективность данного инструмента не только с общетеоретических позиций, но и с точки зрения практики.

Что же такое «дробные акции»: искусственно имплантированная конструкция, которая привела к деформации основополагающих признаков акции как ценной бумаги, или элемент, востребованный практикой, позволяющий эффективно решать ряд специфических проблем? Создало ли появление дробных акций сложности или противоречия в обращении ценных бумаг? В каком направлении двигаться: признать эксперимент неудачным или наоборот: расширить сферы применения дробных акций?

В современной практике происходит оптимизация корпоративных процедур, направленная на сокращение материальных, временных и иных затрат на их реализацию. Это достигается путем внедрения дробных акций и введения документов — дублеров реестра, которым наряду с реестром придаются функции фиксации определенных прав из ценной бумаги (списков лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров и получение дивидендов. Подробнее об этом см. «КС», 2011, № 03).

Появление дробных акций вызвало оживленную дискуссию на предмет их соответствия базовым характеристикам ценной бумаги и, прежде всего, — принципу неделимости совокупности прав, удостоверяемых ценной бумагой, в то время как использование дублеров реестра (документов, удостоверяемых отдельные права на отчужденную ценную бумагу) не подвергается критике.

По нашему мнению, дробные акции оказались востребованным элементом современной корпоративной практики, позволяющим не только оптимизировать ряд корпоративных процедур, но и исключившим деформацию корпоративных прав.

Оптимизация процессов размещения и обращения акций: допустимые пределы

Дробная акция есть разновидность акции как бездокументарной эмиссионной ценной бумаги, которая используется в установленных законом случаях при таких корпоративных действиях, когда приобретение или размещение (в том числе конвертация) акций не может выражаться их целым числом.

Проблема дробной акций возникла, прежде всего, в связи с тем, что некоторые сделки с акциями основываются на принципе пропорционального распределения. Как правило, эти пропорции выражаются дробными показателями, в связи с чем образуется эффект «дробной части» акции.

На принципе пропорциональности основаны некоторые сделки по размещению акций.

При консолидации акции нового выпуска размещаются в определенной пропорции к целому числу акций выпуска, подлежащего конвертации. Общество вправе произвести консолидацию размещенных акций, в результате которой две (или более) акции общества конвертируются в одну новую, той же категории (типа). Несмотря на то, что консолидационное соотношение выражается целым числом, не всем владельцам акций, подлежащих конвертации, принадлежит число акций, кратное конвертационному соотношению. Возникает эффект «дробной части». Например, акции конвертируются в пропорции «две в одну», а акционеру принадлежат три ценные бумаги.

При реорганизации обществ в форме присоединения и слияния акции нового (дополнительного) выпуска размещаются в определенной пропорции к акциям, подлежащим конвертации. Коэффициент, определенный, в том числе, как соотношение рыночной стоимости акций, участвующих в конвертации, как правило, выражается дробью, в связи с чем также возникает эффект «дробной части» акции.

Размещение дополнительных акций путем их распределения среди акционеров осуществляется всем акционерам — владельцам акций всех категорий (типов) общества. При этом каждому распределяются акции той же категории (типа), что и ранее принадлежащие ему, пропорционально количеству последних. Если уставный капитал будет увеличен в число раз, выраженное дробью (например, в два с половиной раза), это приведет к образованию «дробных частей» акций.

На принципе пропорционального распределения акций основан специальный институт обеспечения прав акционеров при размещении дополнительных акций по закрытой и открытой подписке — преимущественное право приобретения акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, размещаемых по подписке. Он применяется для защиты прав акционеров, не поддерживающих проведение закрытой подписки на предложенных условиях: «Акционеры общества, голосовавшие против или не принимавшие участия в голосовании по вопросу о размещении посредством закрытой подписки акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, имеют преимущественное право приобретения дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, размещаемых посредством закрытой подписки, в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций этой категории (типа)» (ст. 40 Закона от 26.12.95 № 208-ФЗ (далее — Закон об АО)).

Институт преимущественного права применяется и при открытой подписке. «Старым» инвесторам предоставляется преимущественное право по отношению к «новым» в приобретении дополнительных акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции: «Акционеры общества имеют преимущественное право приобретения размещаемых посредством открытой подписки дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций этой категории (типа)» (ст. 40 Закона об АО)2.

Принцип пропорциональности лежит в основе ряда сделок на вторичном рынке обращения ценных бумаг.

Проблема образования «дробной части акции» возникает и при выплате дивидендов акциями.

Неинвестиционное округление

В зарубежной и российской практике сформировались несколько подходов к решению указанной задачи.

Самый простой — округление расчетных показателей. Такой способ, прежде всего, применяется к сделкам, совершаемым на вторичном рынке, при пропорциональном выкупе акций по требованию акционеров в соответствии с правилами ст.75 и 76 Закона об АО, а также по инициативе эмитента (ст. 72 Закона об АО) или лица, направившего добровольное предложение (ст. 84.3 Закона об АО). При совершении этих сделок происходит округление в расчетах, и количество акций, подлежащих выкупу и приобретению, определяется целыми числами. Образуемые при расчетах показатели округляются, и у акционеров выкупается (приобретается) целое число акций.

Данный прием можно назвать неинвестиционным округлением, в том смысле, что он не предполагает дополнительных инвестиций со стороны акционеров или компенсационных выплат им со стороны эмитента. Если округление осуществляется в большую сторону, сумма инвестиций, возвращаемых акционеру, увеличивается, а при округлении в меньшую сторону — уменьшается. Максимальная погрешность может составить 0,5 от текущей рыночной стоимости акций. При невысокой рыночной стоимости акций этой погрешностью можно пренебречь. При высокой рыночной стоимости акций такой подход порождает значительный перераспределительный эффект («кто-то теряет, кто-то находит»).

обратите внимание

Указанный подход применяется при конвертации акций в результате реорганизации обществ в формах присоединения и слияния, когда рыночная стоимость одной акции невелика.

Когда округление по каким-либо причинам недопустимо, эмитенты вынуждены проводить технические эмиссии, направленные исключительно на манипуляции с рыночной стоимостью размещенных акций, чтобы обеспечить целые коэффициенты конвертации и тем самым исключить образование «дробных частей».

В некоторых случаях устанавливаются специальные требования к порядку размещения дополнительных акций, обеспечивающие пропорцию их размещения, выраженную целом числом. Такой подход реализуется при размещении дополнительных акций путем их распределения среди акционеров за счет собственных средств общества: «При этом каждому акционеру распределяются акции той же категории (типа), что и акции, которые ему принадлежат, пропорционально количеству принадлежащих ему акций. Образование дробных акций у акционеров — владельцев целых акций в результате распределения дополнительных акций не допускается»3. Эмитент лишен возможности свободно определять масштаб увеличения своего уставного капитала; специальными нормами права ему предписано увеличивать уставный капитал на величину, выражаемую целым числом.

обратите внимание

Данный прием допустим только в отношении неинвестиционных способов размещения акций, когда уставный капитал увеличивается посредством манипуляций со структурой собственного капитала. В этом случае законодательное требование об увеличении уставного капитала в пропорции, кратной целому числу, не порождает дополнительной инвестиционной нагрузки на акционеров. Однако этот прием не исключает образование в обществе дополнительных дробных акций наряду с существующими. Если ранее были размещены дробные акции, то в силу принципа пропорционального размещения дополнительных акций появятся и дополнительные дробные акции4.

Инвестиционное округление

Для предотвращения образования дробных акций как объекта гражданских прав в некоторых правопорядках используются механизмы компенсационных выплат со стороны эмитента или дополнительных инвестиций со стороны акционеров. Этот прием условно можно назвать инвестиционным округлением.

Акционеру, которому причитается дробная часть акции, предоставляется право (а иногда вменяется в обязанность) осуществить дополнительные инвестиции — доплатить недостающую часть ценной бумаги. В итоге он получает целую акцию. Дробная акция «округляется» в большую сторону, разница компенсируется акционером и он получает целую акцию («округление» за счет акционера)5.

В качестве альтернативы дополнительным инвестициям эмитент вправе предложить акционеру справедливую компенсацию за причитающуюся ему дробную часть акции, которая не подлежит размещению. При этом следует различать механизм принудительного выкупа дробной части и заключение договора о предоставлении компенсации. Практика развитых рынков показывает, что в таком случае размер компенсаций, как правило, содержит некую премию над рыночной стоимостью. Эмитент может объединить выкупленные дробные части в целые акции («округление» за счет эмитента) и реализовать их.

обратите внимание

Данный подход сопряжен с дополнительными издержками. Требуется определить справедливую рыночную оценку «части акции». Весьма вероятны судебные иски, связанные с ее определением. Эмитенту необходимо изыскать средства для компенсационных выплат, а акционеру — для дополнительных инвестиций.

Некоторые правопорядки предусматривают выпуск суррогатов дробных акций — особого «права на часть акции». Данное право является отчуждаемым и наследуемым. Однако его можно передать с условием, что у приобретателя при этом образуется целая акция. Оборот «права на часть акции» допускается только с целью накопления прав на недостающие части целой акции. Это своеобразный опцион на получение целой акции. При получении достаточного числа опционов он исполняется предоставлением целой акции6.

Американская правовая система предусматривает возможность выпуска свидетельства на право получения части целой акции (scrip) или возможность аккумулировать на специальных счетах «дробный интерес» (accumulation of credits) до накопления прав на получение целой акции.

В некоторых правопорядках применяется принудительный выкуп дробных частей.

Данный механизм использовался в отечественном корпоративном праве до 2002 г. как способ «вымораживания» миноритариев. Он основывался на консолидации акций и принудительном выкупе образуемых при этом «дробных акций»: «В случае образования при консолидации дробных акций последние подлежат выкупу обществом по рыночной стоимости, определяемой в соответствии со статьей 77 настоящего Федерального закона» (ст. 74 Закона об АО в ред. от 24 ноября 1995 г.).

Приведем пример реализации данного механизма вытеснения. Крупное торговое предприятие было создано в процессе приватизации, 49% акций распределено по закрытой подписке среди работников, 51% продан на чековом аукционе. Менеджмент компании предпринял активные действия по наращиванию собственного корпоративного контроля, скупив преобладающий пакет. В итоге в обществе сложилась следующая структура уставного капитала: 22 тыс. акционеров принадлежало 14% акций, при этом каждому из них — менее 100 шт.; 60 акционеров контролировали 86% акций, при этом 76% акций принадлежало трем акционерам. В этой ситуации 22 тысячи разрозненных миноритариев не могли реально участвовать в управлении обществом, которое при этом несло значительные затраты на обеспечение их прав (рассылка бюллетеней для голосования, ведение реестра, постоянная переписка, раскрытие информации и т.п.).

В итоге была проведена консолидация акций общества в соотношении сто к одному (100 акций консолидировались в одну). У 22 тыс. акционеров не оказалось ни одной целой акции. В соответствии с действующей в тот момент редакцией ст.74 Закона об АО образовавшиеся «дробные акции» подлежали принудительному выкупу обществом. По итогам выкупа они были аннулированы. В обществе осталось всего 60 акционеров, при этом, в результате уменьшения уставного капитала, трем преобладающим акционерам стало принадлежать 88% акций общества.

Аннулирование выкупленных «дробных акций» основывалось на следующих методологических посылах. Действующая на тот момент система корпоративного права не предполагала такого объекта гражданских прав как «дробная акция», она не рассматривалась как ценная бумага, удостоверяющая закрепленные в ней права, а представляла лишь право требования выплаты соответствующей части рыночной стоимости акции. Данное право требования прекращалось путем его исполнения: выплатой соответствующей части рыночной стоимости акции.

Механизм выкупа дробных акций был изложен в законе чрезмерно лаконично, без должной технико-юридической проработки. Согласно п. 2, 4 ст. 49 и подп. 16 п. 1 ст. 48 Закона об АО в редакции, действовавшей до 1 января 2002 г., решение о консолидации принималось простым большинством голосов акционеров, принимающих участие в общем собрании, если уставом не установлено большее число голосов. Не были введены разумные ограничения на консолидационные соотношения. Эмитент мог произвольно установить, какое количество ранее размещенных акций конвертируется в одну новую. Закон не содержал жестких требований к определению справедливой цены выкупаемых дробных акций — она определялась советом директоров без привлечения независимого оценщика.

В конечном счете это привело к значительным злоупотреблениям. В период действия первоначальной редакции Закона об АО консолидация реализовывалась по следующему сценарию. Контролирующий акционер или группа лиц, обладающих достаточным пакетом акций, обеспечивали принятие решения о консолидации. Конвертационная квота устанавливалась равной количеству акций, принадлежащих контролирующему акционеру или группе лиц. Прочие владельцы ценных бумаг, не попадавшие в указанную квоту, теряли участие в уставном капитале, а образовавшиеся дробные акции подлежали выкупу обществом. Значительная часть консолидационных процедур была осуществлена в 2001 г.

Такая либеральная конструкция вытеснения, предусмотренная первоначальной редакцией ст. 74 Закона об АО, позволяла вытеснять не только миноритариев, но и крупных инвесторов. В итоге в 2002 г. произошел отказ от принудительного выкупа «дробных акций», они были признаны полноправными объектами гражданских прав, обращающимися наряду с целыми акциями. Введение данного института было направлено на исключение такого способа перераспределения корпоративного контроля, как консолидация акций с высоким консолидационным соотношением и последующим обязательным выкупом дробных акций у лиц, не вписавшихся в эти квоты. Было прекращено «вымораживание» миноритариев посредством конвертации целых акций в дробные части.

Допустили в оборот

Альтернативой перечисленным приемам является допущение в гражданский оборот дробных акций, обращающихся наряду с акциями.

Институт дробных акций в том или ином виде известен большинству развитых иностранных правопорядков. При этом в одних случаях он закрепляется в виде оборотоспособных частей акции, в других та же цель достигается путем допущения некоего аналога опциона на получение целой акции после их консолидации7.

Оценка целесообразности допущения в гражданский оборот дробных акций основывается на сугубо практических соображениях. Что организационно проще и сопряжено с меньшими затратами для участников оборота: применять специальные приемы, направленные на недопущение образования «дробной части акции» или их устранение, или в ряде случаев допустить в оборот дробные акции? Здесь требуется прагматичный анализ.

Если специальные приемы, направленные на недопущение образования «дробной части акции», являются простыми и беззатратными (например, округление расчетных показателей при пропорциональном выкупе и приобретении акций с невысокой рыночной стоимостью), их применение целесообразно.

В случаях, когда такие приемы создают избыточное финансовое и организационное давление на участников оборота, рационально допустить образование дробных акций8.

Корпоративная практика сделала однозначный выбор, признав, что в ряде случаев использование дробных акций эффективнее и сопряжено с меньшими затратами, чем применение иных приемов, направленных на решение проблемы «дробной части акции». Усилия, предпринимаемые исключительно с целью недопущения в оборот «дробной части акций», в некоторых ситуациях избыточны и чрезмерно затратны (дополнительные технические эмиссии, компенсационные выплаты и (или) дополнительные инвестиции).

Дробные акции в большей степени обеспечивают равенство инвесторов, чем округления, порождающие перераспределительный эффект, они позволяют последовательно реализовывать пропорциональность при осуществлении сделок, основанных на этом принципе, исключают при реорганизации акционерных обществ дополнительные технические эмиссии, проводимые исключительно с целью избежать образования «дробной части акций».

обратите внимание

Утверждение о том, что «появление дробных акций не обусловлено объективной необходимостью»9, следует отнести к разряду полемических преувеличений. Дробные акции позволяют эффективно решать проблемы образования «части акции» как при размещении дополнительных акций, так и при сделках с акциями на вторичном рынке, основанных на принципе пропорциональности.

Применение дробных акций эффективно также в случаях притязаний на одну акцию нескольких лиц. Как справедливо указывается, «институт дробных акций позволяет решить проблему притязаний двух и более лиц на одну акцию»10. Прежде всего, это относится к реализации преимущественного права приобретения акций, дополнительно размещаемых по подписке, а также преимущественного права акционеров закрытой акционерной компании. В указанных случаях, если объем притязаний превышает количество акций, в отношении которых адресованы эти притязания, для удовлетворения всех притязаний законом допускается образование дробных акций.

Дробные акции являются альтернативой недостаточно эффективному институту права общей долевой собственности, когда на акцию появляются два и более притязающих лица. Если акция находится в общей долевой собственности нескольких лиц, правомочия по голосованию на общем собрании осуществляются по их усмотрению одним из участников общей долевой собственности либо их общим представителем (п. 3 ст. 57 Закона об АО).

Указанная норма предполагает идеальные взаимоотношения собственников акций, преследующих общий экономический интерес. Однако на практике нередки противоположные ситуации: раздел имущества между супругами, расторгающими брак, получение наследства и другие случаи, сопровождающиеся непримиримостью и враждой собственников. С другой стороны, когда дело доходит до голосования на собрании акционеров, а собственники акций не могут выработать одно решение и каждый стремится голосовать по-своему, ситуация становится неразрешимой11.

«Конструкция общей собственности не только не решает проблему, а усугубляет ее: если „сособственники“ имеют прямо противоположные позиции по вопросу реализации прав по акции (прав из ценной бумаги), но ни одна из сторон не желает расстаться со своей долей, то реализация прав из акции (например, права голоса) становится невозможной. Соответственно, акция, ставшая предметом такого конфликта интересов, фактически выводится из оборота, поскольку до урегулирования спора по вопросу о том, как осуществлять права из такой акции (решается этот спор, как правило, лишь с установлением единоличного права на акцию), ценная бумага с подобной скандальной репутацией утрачивает внутренне присущее любой акции свойство — обращаемость. Ситуация многократно усугубляется при возникновении общей собственности не двух, а множества лиц: например, при разделе наследственной массы, в которую входит акция, особенно если одна акция представляет значительную ценность.

При долевой собственности соответствующее лицо отнюдь не получает части акции, а лишь долю в праве общей собственности. Помимо описанного выше риска фактической утраты обращаемости акции также возможен другой: отчуждение доли в праве на акцию, что будет сопряжено с ограничениями, установленными п. 2 ст. 246 и ст. 250 ГК РФ (преимущественное право), а потому ценность части в праве общей собственности на акцию сильно уменьшается в сравнении с частью акции. Если же допустить существование наряду с акцией обращаемой ее части, а не доли в праве на одну акцию, то проблема нескольких противостоящих притязаний на одну акцию получила бы адекватное правовое решение»12.

Законодательные пробелы

Следует признать, что отечественный законодатель, реагируя на объективные потребности корпоративной практики, обосновано ввел в оборот дробные акции. Но, к сожалению, сделал это крайне некачественно, за что справедливо подвергается критике13.

Необходимо более четко определить перечень корпоративных мероприятий, при осуществлении которых допустимо образование дробных акций. К случаям, уже установленным законом, следует добавить:

  • конвертацию акций при реорганизации акционерного общества;
  • образование дробных акций при возникновении на нее притязаний двух и более лиц (альтернатива общей долевой собственности).

Также требуется восполнить очевидные пробелы законодательства и допустить образование дробных акций при увеличении уставного капитала путем распределения дополнительных акций за счет собственных средств в условиях, когда в обществе уже существуют дробные акции.

1 Федеральный закон от 07.08.2001 № 120-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «Об акционерных обществах».

2 «Лица, имеющие преимущественное право приобретения размещаемых ценных бумаг, вправе полностью или частично осуществить свое преимущественное право в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций той категории (типа), которые размещаются или в которые могут быть конвертированы размещаемые конвертируемые облигации и опционы эмитента. Если в результате определения количества размещаемых дополнительных акций, в пределах которого лицом, имеющим преимущественное право приобретения акций, может быть осуществлено такое преимущественное право, образуется дробное число, такое лицо вправе приобрести часть размещаемой дополнительной акции (дробную акцию), соответствующую дробной части образовавшегося числа» (п. 6.4.7 Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденных приказом ФСФР от 25.01.2007 № 07-4/пз-н).

3 Пункты 4.3.4 и 4.3.5 того же документа.

4 Следует обратить внимание на очередной юридический пробел. В п. 3 ст. 25 Закона об АО в числе возможных условий образования дробных акций упущен этот очевидный случай.

5 Такого рода правила предусмотрены поправками 2004 г. во Французский торговый кодекс.

6 Степанов Д., Архипов Д. Правовое регулирование дробных акций и возможные пути его совершенствования // Хозяйство и право. 2006. № 8—9.

7 Там же.

8 Там же: «Критерием разграничения – допускать дробные акции при конкретном способе размещения акций или нет – должен служить следующий показатель: предоставляют ли иные юридико-технические решения те же выгоды, что и введение института дробных акций, насколько он или его функциональные альтернативы затратны для оборота».

9 Ем В.С., Ломакин Д.В. Новое в акционерном законодательстве о дробных акциях // Вестник Московского университета. Серия 11. 2002. № 4. С. 77.

10 Степанов Д., Архипов Д. Там же.

11 Зинченко С., Казачанский С., Зинченко О. Акционерное законодательство: испытание практикой // Хозяйство и право. 1998. № 10.

12 Степанов Д., Архипов Д. Там же.

13 Там же.

День
Неделя
Месяц