На очередном заседании 24 октября Банк России принял решение снизить ключевую ставку на 50 базисных пунктов, до уровня 16,50%. Это решение стало прямым следствием комплексного обсуждения текущей экономической ситуации и среднесрочных перспектив, в ходе которого эксперты отметили как сохранение базовых тенденций, так и появление новых проинфляционных рисков. Учитывая их одновременное и достаточно мощное воздействие, регулятор решил продолжить курс на смягчение денежно-кредитной политики, однако меньшими, более осторожными шагами. Из опубликованного ЦБ Резюме обсуждения ключевой ставки можно проследить логику того, чем руководствовались его участники.
Центральными докладами в ходе заседания стали выступления представителей Департамента денежно-кредитной политики и Департамента исследований и прогнозирования, которые представили детализированный анализ текущей экономической ситуации в стране и в мире, а также выдвинули предложения по базовому макроэкономическому прогнозу на период 2025—2028 гг. и рассмотрели его возможные вариации. Не менее важной была информация, поступившая из главных управлений Банка России, которые поделились актуальными данными о ситуации в регионах, включая результаты опросов представителей бизнеса, что позволило получить репрезентативную картину по всей стране.
Анализ инфляционных процессов
В III квартале 2025 г. текущий рост цен значительно ускорился, достигнув 6,4% с сезонной корректировкой в годовом выражении, что существенно выше показателя 4,4% с.к.г., зафиксированного во II квартале. При этом базовая инфляция, исключающая краткосрочные колебания, в III квартале 2025 г. составила 4,3% с.к.г. после 4,4% с.к.г. во II квартале 2025 г. Усиление инфляционного давления в этот период было в основном связано с действием разовых факторов, которые носят временный характер. К ним относится, прежде всего, аномальная динамика цен на овощи и фрукты: в летние месяцы они дешевели сильнее и быстрее обычного, а в сентябре — слабее, что привело к сезонно скорректированному снижению цен летом и их ускоренному росту в сентябре. В частности, в сентябре заметно подорожали отдельные овощи, что может быть связано с умеренным урожаем овощей открытого грунта в ряде регионов.
Кроме того, высокими темпами росли цены на нефтепродукты, что было спровоцировано временным снижением предложения и сезонным ростом спроса в летние месяцы. Для стабилизации ситуации правительство было вынуждено принять оперативные меры по ограничению экспорта и наращиванию предложения на внутреннем рынке. Также свой вклад в увеличение инфляции в III квартале внесли уже реализованные повышения тарифов на ЖКУ в июле и цен на образовательные услуги в сентябре.
Большинство участников заседания отметили, что в последние месяцы выраженной тенденции к дальнейшему снижению устойчивой инфляции не наблюдалось, хотя часть экспертов полагала, что такая тенденция все же присутствует.
Отдельно было отмечено, что укрепление рубля, наблюдавшееся с начала года, в основном уже отразилось в ценах. Компании в свои бизнес-планы стали закладывать более слабый курс, чем его текущие уровни, поэтому при отсутствии значимых внешних шоков динамика курса не должна создавать существенных проинфляционных или дезинфляционных рисков в ближайшие месяцы.
Новые риски и инфляционные ожидания
С момента предыдущего заседания совета директоров появился ряд новых проинфляционных факторов, которые могут временно, но достаточно сильно усилить инфляционное давление в среднесрочной перспективе. Среди них — повышение НДС с 20 до 22% в 2026 г., более высокая индексация коммунальных тарифов в ближайшие годы, изменение порядка расчета утилизационного сбора для импортных автомобилей и сохраняющаяся нестабильность на рынке моторного топлива. Участники согласились, что к оценке как прямых, так и вторичных эффектов от этих факторов следует подходить с максимальной осторожностью. С одной стороны, это по своей природе разовые факторы, которые в условиях низкой инфляции и заякоренных инфляционных ожиданий не требуют значимой реакции денежно-кредитной политики. С другой стороны, их совокупное влияние на будущую устойчивую инфляцию может быть более выраженным, когда такие факторы реализуются одновременно, в экономике наблюдается перегрев спроса, а инфляция и инфляционные ожидания продолжительное время находятся выше цели.
Участники отметили, что, учитывая опыт 2018—2019 гг., основной эффект от повышения НДС на инфляцию проявится в декабре — январе. Его прямой вклад в рост цен будет несколько выше, чем в 2018—2019 гг., поскольку, помимо повышения основной ставки налога, меняются параметры его начисления для банковских операций и малого бизнеса.
Инфляционные ожидания, остающиеся высокими, продолжают вызывать серьезную озабоченность регулятора. Ценовые ожидания предприятий в октябре продемонстрировали рост, наиболее существенный в розничной торговле, что является прямой реакцией на объявленное повышение НДС и рост цен на бензин. Аналитики также повысили свои прогнозы по инфляции на 2025 и 2026 гг. В то же время инфляционные ожидания населения в октябре не изменились. Некоторые участники обсуждения отметили, что ожидания населения и бизнеса по будущей инфляции уже долгое время находятся в диапазонах, наблюдавшихся во второй половине 2023-го и в 2024 г., когда инфляция была сильно выше целевого уровня. Это может свидетельствовать о возросшей адаптивности инфляционных ожиданий — они в большей степени формируются под влиянием опыта высокой инфляции в прошлом, а не оценок ее будущих изменений. Участники единодушно согласились, что сохранение высоких инфляционных ожиданий является одним из ключевых факторов, затрудняющих возвращение инфляции к цели в обозримой перспективе.
Динамика экономического роста и ситуация на рынке труда
По оперативным данным, рост экономики в III квартале 2025 г. продолжил замедляться, демонстрируя более умеренные темпы в годовом выражении по сравнению с предыдущими кварталами. Ситуация по отраслям по-прежнему была неоднородной и зависела от их ориентации. В экспортно ориентированных отраслях, таких как добыча полезных ископаемых и черная металлургия, выпуск продукции с начала года снижался, что в основном было обусловлено усилением санкционных ограничений и ухудшением внешнеторговой конъюнктуры. В то же время в отраслях, ориентированных на внутренний рынок, рост выпуска в основном продолжился, хотя и здесь картина по отдельным сегментам оставалась смешанной. Например, рост наблюдался в пищевой промышленности, фармацевтике, производстве удобрений, мебели, в общественном питании и розничной торговле. При этом в ряде отраслей, например в отдельных видах машиностроения, выпуск продукции снизился после значительного роста в 2023—2024 гг., а в некоторых отраслях, таких как нефтепереработка, на ситуацию влияло временное сокращение предложения.
Рост потребительского спроса в III квартале 2025 г., вопреки ожиданиям, ускорился. Его поддерживали высокие темпы роста доходов населения. Частично это оживление потребительского спроса было связано с увеличением покупок легковых автомобилей после временного спада в начале 2025 г., а также с ожиданием изменения порядка расчета утилизационного сбора с 1 ноября 2025 г. Ожидается, что после того, как эффект от этих разовых факторов будет исчерпан, потребительский спрос будет расти более умеренными темпами под влиянием сохраняющейся жесткой денежно-кредитной политики. В ходе обсуждения было высказано мнение, что из-за разовых проинфляционных факторов рост потребительского спроса может остаться повышенным до конца года, поскольку население будет стремиться совершить крупные покупки до повышения налога.
Оперативные индикаторы указывают на продолжение роста инвестиционной активности в III квартале 2025 г., однако более умеренными темпами, чем в предыдущие два года. Некоторые крупные компании пересматривают вниз свои планы по инвестициям, что отражает общую осторожность. Однако, согласно опросу Банка России, значительная доля предприятий все же нарастит инвестиции в этом году по сравнению с предыдущим годом. Инвестиционный спрос в том числе поддерживают проекты с государственным участием в приоритетных секторах, а также активное реинвестирование прибыли текущего года и прошлых лет.
Ситуация на рынке труда продолжает оставаться напряженной, хотя официальные статистические данные не указывают на ее существенное изменение. Уровень безработицы сохраняется на исторических минимумах, составив в августе 2,1% с сезонной корректировкой. В то же время, в отличие от основного показателя безработицы, ее расширенные индикаторы, которые включают тех, кто готов работать, но не может активно искать работу или немедленно приступить к ней, а также работает неполное рабочее время, с начала года перестали снижаться. Кроме того, опросы предприятий указывают на некоторое снижение дефицита кадров. Отдельные компании начали переводить сотрудников на неполную рабочую неделю, но доля таких сотрудников в общей рабочей силе пока невелика. Предприятия в целом продолжают удерживать персонал, опасаясь проблем с наймом в будущем, однако их планы по повышению зарплат стали более сдержанными по сравнению с началом года.
Прогноз на среднесрочную перспективу
Согласно обновленному прогнозу Банка России, под совокупным действием разовых факторов инфляция ожидаемо ускорится в 1-м полугодии 2026 г. Для ее последующего снижения к цели в 4% регулятору требуется поддерживать более высокую траекторию ключевой ставки. В базовом сценарии диапазон средней ключевой ставки был повышен до 13,0—15,0% годовых в 2026 г. По мере прекращения действия разовых факторов и постепенного уменьшения перегрева спроса под влиянием проводимой денежно-кредитной политики снижение инфляции возобновится. Ожидается, что устойчивая инфляция достигнет целевого уровня 4% во 2-м полугодии 2026 г. Годовая инфляция, по прогнозам, снизится до диапазона 4,0—5,0% в 2026 г. В 2027 г. и далее годовая инфляция будет устойчиво находиться на цели, что является ключевым условием для долгосрочного экономического роста.
Что касается экономической динамики, то темп роста ВВП в 2026 г., согласно прогнозу, составит 0,5—1,5%, отражая продолжающийся процесс адаптации к новым условиям. Уже в 2027 г. экономика, как ожидается, будет расти более сбалансированными и устойчивыми темпами в диапазоне 1,5—2,5% в год, что приближается к ее потенциальному уровню.