Динамика российского фондового рынка во многом определяется глобальными игроками – теми же, что действуют на рынках развивающихся стран, прежде всего в Латинской Америке, Восточной Европе и Азии. В 2005 г. оборот по депозитарным распискам на российские акции в Лондоне был выше, чем на ММВБ – ключевом рынке России. В стране сложилась типичная модель «формирующегося рынка»: крупнейшие компании финансируются преимущественно за рубежом (депозитарные расписки, еврооблигации, синдицированные займы), центры создания цен на акции - в основном, за границей.
Движение российских фондовых индексов синхронно повторяет рост или падение рынков Бразилии, Турции, Чехии, Малайзии и многих других стран с развивающейся и переходной экономикой. Так было в 1995 – 2003 гг. (график 1). И так продолжается в 2004 – 2006 гг. (график 2). Корреляция на месячных значениях достигает 0,7 – 0,9.
Развивающие волны
Российский рынок движется – вместе с другими странами – в длинных волнах мировой экономической и финансовой динамики, внутри которых за 6 – 8 годами роста и процветания следуют 2 – 3 года «черных пятниц и понедельников», финансовых крахов, кризисов. Эти волны хорошо видны последние 150 лет. Подъемы и падения охватывают все ключевые страны (это явление называют «финансовой инфекцией»), начинаясь в самых рискованных, самых подвижных звеньях – на рынках, подобных российскому – и заканчиваясь на развитых рынках Запада.
В России, Бразилии, Турции и других экономиках, не входящих в «золотой миллиард», глубина падения обычно в 2 -3 раза больше, чем в индустриальных странах Запада, фондовые кризисы немедленно ведут к системным рискам банков (неплатежи и неликвидность), валюты (резкое обесценение национальной валюты в связи с бегством капиталов), бюджета (падение доходов и расходов на социальные нужды), часто заканчиваются социальными и политическими потрясениями. Потери финансовых активов страны достигают 10 – 30%.
2006 г. – четвертый год восстановления мировых финансовых рынков на повышательной стадии длинного цикла (начался весной - летом 1993 г.). Если следовать прошлому опыту, то впереди – 2 – 3 года нестабильного подъема. Это - годы повсеместного роста портфельных и прямых инвестиций, приходящих на важнейшие мировые рынки, включая Россию, за которыми могут последовать новые «уроки азиатского кризиса», новая «турбулентность Аргентины, Турции и т.п.», или даже новые «уроки России в преодолении кризиса 200..? года». То есть в какой-то момент в 2008 – 2010 гг. - острая стадия и затем – 3 – 4 года понижательных тенденций и бокового тренда.
Какими могут быть кризисные сценарии?
Атака спекулянтов
Манипулятивная игра на понижение при небольших объемах финансового рынка (например, на рынке акций, на рынке деривативов, базисным активом которых являются акции, на валютном рынке) способна – при либерализованном счете капиталов – вызвать массовый выход иностранных инвесторов из рублевых финансовых активов с тем, чтобы обеспечить вывод капиталов из страны, что может вызвать последующее резкое понижение курса рубля, вспышку инфляции и быстрое нарастание угрозы дестабилизации финансового положения коммерческих банков и, соответственно, нарушений устойчивости платежной системы страны.
Сценарий будущего кризиса, если он начнется в России, могут выглядеть следующим образом. Во-первых, возникает спекулятивный перегрев рынков акций и АДР сверх границ их роста, диктуемых высокими ценами на нефть.
Вслед за новым циклическим снижением цен на нефть, политическими рисками, неблагоприятными прогнозами или любыми другими событиями, которыми насыщена жизнь любой страны с переходной или развивающейся экономикой, ¾ падение цен на АДР, обращающиеся в США, Германии, Великобритании; резкий рост процента, падение курсов долговых ценных бумаг (еврооблигаций, а за ними – рублевых бумаг внутри России).
Одновременно или, как следствие, падение цен на российские акции в РТС (на «классическом рынке», в части оборота в валюте иностранных инвесторов) – и через РТС – цепная реакция снижения курсов на ММВБ, волатильность на рынке государственных ценных бумаг.Стремление внутренних инвесторов избавиться от акций, высвобождение рублевой ликвидности, давление на валютный рынок, массовые потери розничных инвесторов, вошедших на рынок акций.
Потери и убытки распространятся на российские банки и внутренних институциональных инвесторов с ущербом, величина которого будет зависеть от масштабов паники, вовлеченности российских финансовых институтов в спекулятивную игру и в кредитование спекуляций с акциями.
Могут существовать аналогичные сценарии, в которых инструментом кризиса являются деривативы (на валюту или акции). В 2005 г. оборот по рублевым деривативам внутри России составил, по оценке, четверть объемов рынка акций. Он стремительно растет наравне с объемом забалансовых обязательств банков, связанных со срочными сделками.
Импортированный кризис
Обрушение одного из крупных формирующихся рынков с высокой вероятностью вызовет цепную реакцию ухода инвесторов из ценных бумаг, выпущенных эмитентами третьего мира. Аналоги – азиатский кризис 1997 г., падение рынка Бразилии за августовским кризисом 1998 г. в России, синхронное движение рынков Латинской Америки в 2000 – 2002 гг. как следствие финансовых потрясений в Аргентине и в Бразилии.
Механизм синхронности прост. На emerging markets работают одни и те же глобальные инвесторы, которые при возмущениях на одном рынке автоматически начинают уходить с других рынков – аналогов, закрывая позиции со схожими, слишком высокими рисками, перебрасывая деньги в более стабильные регионы или в менее рискованные финансовые инструменты западных стран. Тем самым, предвосхищаются – и вызываются - неприятности во все новых и новых странах.
Поскольку более 80 формирующихся рынков составляют не более 10% мировой капитализации, а цены на их акции определяются (через депозитарные расписки и еврооблигации) в едином котле – в Лондоне, Нью-Йорке, Франкфурте и т.п., то скорость цепных реакций крайне высока.
Особенно острыми становятся кризисы, если развивающиеся страны открывают счета капиталов (свободный доступ нерезидентов на внутренний финансовый рынок), фиксируют или укрепляют курсы своих валют, формируя при этом на внутреннем рынке доходность на финансовые активы, являющуюся сверхвысокой в сравнении с внешним миром (азиатские страны в 1997 г., Россия в 1998 г.). Подобный финансовый режим будет существовать и в России в 2007 – 2009 гг.
Политический риск
Один из стресс-сценариев связан с масштабными изменениями экономического курса в России (наступление политического риска).
Это – сценарий усиленного огосударствления экономики:
- расширение доли финансовых ресурсов в руках государства;
- реструктурирование собственности на крупный и средний бизнес;
- расширение доли государственной собственности и бюджетного финансирования инвестиций в государственный сектор;
- введение более жесткого контроля за вывозом капитала;
- ужесточение регулирования бизнеса;
- обеспечение большей закрытости национальной экономики для иностранного капитала;
- ограничение доступа резидентов к активам в иностранной валюте («дедолларизация экономики»);
- эмиссионное стимулирование экономического роста;
- «борьба с финансовыми спекуляциями» как наносящими ущерб стране.
Этот сценарий, независимо от характера влияния (позитивного или отрицательного), оказываемого им на ситуацию в стране, объективно ведет к сужению роли финансового рынка в перераспределении финансовых ресурсов на цели инвестиций, подобно тому, как это происходило в СССР в конце 20-х годов, в Иране в конце 70-х годов и во многих других попытках перехода к более закрытым и патерналистским обществам.
Все эти процессы будут означать ускоренное обесценение российских финансовых активов, попытки глобальных инвесторов «сбросить» их, избавиться от будущих потерь. Смутные времена в финансовой сфере.
Падение экспортных цен
Падение цен на нефть (история показывает их огромную волатильность) с лагом в 6 – 9 месяцев приведет к быстрому снижению доходов бюджета, снижению курсов ценных бумаг, росту неустойчивости банков и других финансовых посредников. Продолжение многолетней политики ограничения денежного предложения, нацеленной на низкую инфляцию, закрепленный курс рубля (при проведенной до этого валютной либерализации) быстро сформирует бюджетный, а за ним и финансовый кризис, создаст масштабные денежные ограничения для удержания стабильности в экономике.
Хочешь мира – готовься к войне
Системы управления рисками, готовность к «специальным ситуациям», резервирование, мониторинг международной динамики, которая «всегда с нами», влияет прямо и непосредственно на динамику доходов на внутреннем рынке - все это и есть тот дорожный набор, который стоит взять с собой, отправляясь за новым увеличением бизнеса и доходов в 2006 – 2007 гг.